核心观点
　　Q3海外业务延续增长，资产处置增厚利润。2026年1-9月实现营收296.9亿元，同比+18.6%，归母净利润28.3亿元，同比+41.0%，扣非归母净利润27.1亿元，同比+40.2%，EPS为1.38元/股，并拟10派5元（含税）；其中Q3单季营收101.9亿元，同比+13.4%，Q1、Q2单季同比+24.4%/+19.2%，归母净利润11.1亿元，同比+23.7%，Q1、Q2单季同比+169.4%/+24.5%，扣非归母净利润10.1亿元，同比+16.6%，Q1、Q2单季同比+166.9%/+28.9%，Q3国内水泥整体量价承压背景下，收入利润同比逆势增长，预计主要仍受益于海外产能的稳步释放和业绩增长，同时Q3资产处置收益贡献1.63亿，主要与产能指标处置，上年同期0.16亿。
　　毛利率同环比改善凸显盈利韧性，现金流表现优异。2026年1-9月公司实现综合毛利率31.8%，同比+2.3pp，其中Q3单季度毛利率32.2%，同比+1.65pp，环比+0.03pp，Q3国内煤炭成本上涨背景下，单季度毛利率同比改善延续，环比仍略有增长，海外高盈利继续有效对冲国内压力，盈利韧性凸显。1-9月期间费用率13.0%，同比-0.35pp，Q3单季期间费用率13.9%，同比+1.2pp，环比+3.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.45/+0.21/+0.60/-0.01pp，财务费用率主要受汇兑损失增加影响。1-9月净利率12.3%，同比+2.2pp，Q3单季度净利率10.9%，同比+0.9pp，环比+0.7pp，扣除资产处置收益影响后同比-0.1pp，环比-1.3pp。1-9月实现经营性现金流净额49.1亿元，同比+52.2%；截至9月末，公司资产负债率52.9%，较6月末降低0.08pp。
　　巴西、印尼项目稳步推进，海外项目持续突破。截至2026H1，公司海外累计运营及在建产能已达4,120万吨，莫桑比克马托拉2000吨/日生产线和栋多3000吨/日生产线已于9月和10月分别点火投产，海外项目稳步推进，同时公告已于10月30日签署巴西水泥公司CSN收购项目排他性协议，并与10月30日股东会审议通过Holcim Philippines Inc股权收购议案，且已获得菲律宾竞争委员会批准。CSN水泥为巴西第二大水泥生产商，年产能约1700万吨，标志公司海外并购战略的又一重要进展，并有望与此前收购的骨料业务形成协同，进一步提升公司南美市场份额和竞争力。
　　风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；海外扩张不及预期
　　投资建议：海外持续突破，成长兑现有望加速，维持“优于大市”
　　公司作为国内水泥国际化布局先行者，海外布局持续领先，成长加速兑现，国内坚守基本盘，关注后续供给端变化带来格局改善和盈利修复。考虑海外扩张加速以及盈利韧性超预期，上调盈利预测，预计2026-2028年EPS为1.95/2.57/3.18元/股，对应PE为12.1/9.2/7.4X，维持“优于大市”评级。