本报告导读：
　　公司持续夯实浆纸一体化产能，构筑长期竞争壁垒。
　　投资要点：
　　调整盈利预测，维持“增持”评级。考虑到公司经营情况，我们调整公司盈利预期，预计2026-2028年公司EPS为1.39/1.55/1.72元（26-28年原为1.41/1.54/1.70元）。考虑到公司业务结构优化，原料自给持续夯实，给予公司2026年13XPE，对应目标价18.10元，维持“增持”评级。
　　营收稳步增长，盈利同比改善。2026Q3公司分别实现营收/归母净利润/扣非净利润111.0/9.7/10.3亿元，同比+13.0%/+34.9%/45.6%，其中非经常性损益主要系兖州厂区部分结构陈旧落后的设备及构筑物进行拆除及清理处置而产生。
　　新产能投放顺利，箱板贡献提升。Q3公司毛利率同比+0.6pct至15.9%，整体具备韧性。山东基地颜店厂区70万吨高档包装纸已于8月投产，叠加前期公司动态产能调配，我们预计公司箱板纸业务占比提高。根据卓创资讯，受成本端高企及9月价格中枢下行影响，箱板纸Q3行业吨毛利持续下行，公司箱板纸品类聚焦高端，叠加纸品结构优化，我们判断可对冲部分行业压力，贡献盈利韧性，
　　溶解浆高景气持续，自给浆贡献增厚。Q3溶解浆吨价环比+164元至6769元，整体高景气持续；阔叶浆8月/9月内盘均价分别环比+16/+167元，叠加山东60万吨化学木浆于9月投产，公司自给浆贡献持续增强。
　　浆纸新产能规划，原料自给持续夯实。展望Q4，山东新投产能预计作全量贡献，叠加文化纸逐步企稳，11-12月春节前置备货有望带动箱板需求回升，贡献增量；中长期来看，公司新规划山东基地拟投“50万吨化学木浆+60万吨绿色纸基包装新材料”，叠加南宁提质增效技改项目对应“50万吨本色化学木浆+60万吨特种纸”，均有望2027Q4进入试生产阶段，老挝林地亦持续推进，夯实林浆纸一体化，构筑长期成本壁垒。
　　风险提示。原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等