隧道股份发布三季报：2026年Q1-Q3实现营收310.06亿元（yoy-9.85%），归母净利11.27亿元（yoy-6.87%），扣非净利12.16亿元（yoy+23.70%）。Q3实现营收108.26亿元（yoy-12.51%，qoq-11.63%），归母净利5.68亿元（yoy+17.67%，qoq+117.53%），高于我们的预期（2.73亿元），主因投资收益表现较好。中长期看，公司作为上海城市建设龙头国企，持续推动“投资－建设－运营－资产上市”闭环，业务结构转型稳步推进，维持“买入”评级。
　　26Q3毛利率改善，费用率优化，投资收益贡献增量
　　9M26公司综合毛利率14.88%，同比-1.02pct，其中26Q3毛利率16.88%，同比+0.08pct，环比+4.17pct。9M26期间费用率12.69%，同比-0.03pct，26Q3期间费用率13.79%，同比-0.76pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/0.43/-2.20/+1.02pct。9M26实现投资收益10.09亿元，同比增加6.04亿元，其中26Q3实现投资收益3.24亿元，同比增加2.27亿元。9M26归母净利率3.63%，同比+0.12pct，26Q3归母净利率5.25%，同比+1.35pct，环比+3.12pct。
　　26Q3收款承压现金流入同比减少，资产负债率优化
　　公司9M26经营活动现金净额1.29亿元，同比少流入2.29亿元，收现比121.1%，同比+2.45pct，付现比118.0%，同比-0.71pct。其中26Q3净额20.26亿元，同比少流入20.42亿元，收现比76.8%，同比-46.4pct，付现比39.5%，同比-61.8pct。26Q3末资产负债率73.4%，同比-2.27pct，较年初减少2.45pct，有息负债率25.9%，同比+4.73pct，环比+1.0pct。
　　新签订单承压，未来聚焦转型城市资产运营
　　9M26公司新签订单588亿元，同比-14.89%，其中26Q3新签订单149亿元，同比-34.8%。分业务看，9M26核心施工主业新签493亿元，同比-15.85%，主要是占比较高的道路工程和市政工程订单承压拖累；设计/运营业务新签订单36/51亿元，同比+4.2%/-21.6%。分地区看，上海市内/上海市外/海外业务分别新签订单229/242/22亿元，同比-17.5%/-10.3%/-42.6%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润为20.36/21.20/22.08亿元。采用分部估值法，根据可比均值，给予公司26年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为13.8/2.5/4.1亿）6.5/32/15xPE，调整目标价至7.35元（前值7.01元，对应26年分部可比均值7/30/14xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：施工订单获取不及预期；运营业务增长不及预期