事件：重庆啤酒26Q1-Q3实现营业收入123.9亿元，同比-5.1%；归母净利润11.2亿元，同比-9.8%；扣非归母净利润11亿元，同比-9.8%。其中，26Q3实现营业收入38.1亿元，同比-9.6%；归母净利润3.2亿元，同比-14%；扣非归母净利润3.2亿元，同比-13.2%。
　　销量下降拖累旺季收入，吨价小幅承压。1）分量价：26Q1-Q3啤酒总销量253万千升，同比-5.1%；ASP为4892元/万千升，同比-0.1%。其中26Q3啤酒总销量78万千升，同比-9.6%；啤酒ASP为4867元/万千升，同比持平。销量承压主要来自消费者信心与现饮场景走弱，以及极端天气影响。2）分档次：26Q1-Q3高档/主流/经济档产品营收分别为73.68/43.79/2.94亿元，同比-4.50%/-6.54%/-6.42%。其中嘉士伯销量继续保持双位数增长，“重庆”“乌苏”等本地品牌因与现饮场景关联度更高、下滑相对较多。3）分地区：26Q1-Q3西北区/中区/南区营收分别为37.41/47.09/35.90亿元，同比-0.37%/-10.60%/-2.76%。4）经销商：26Q3末经销商数量3316家，较Q2末净增加21家，渠道网络持续完善。
　　包材成本上升叠加销售费用率增加，利润弹性受到压制。1）26Q1-Q3/26Q3公司毛利率分别为49.69%/48.62%，同比-0.48/-2.26pcts，主要系销量下滑导致固定成本摊薄减弱。公司已锁定部分麦芽价格，并对麦芽、铝材及部分原材料做适当套期保值以对冲波动。2）26Q1-Q3/26Q3公司销售费用率分别为16.71%/17.51%，同比+1.11/+0.83pcts，主要系竞争加剧下增加广告与市场费用投入。3 ）26Q1-Q3/26Q3管理费用率分别为3.48%/3.56%，同比+0.05/-0.21pcts。4）综合来看，26Q1-Q3/26Q3公司销售净利率达到18%/16.89%，同比-1.01/-1.01pcts。
　　积极推新、拓展消费场景，静待需求好转。1）产品端：健康化与口味多元化持续布局，“1664”轻享白推出0糖产品，低醇等方向持续投入；创新策略由此前广撒网转向更聚焦，把资源集中在1升罐装、啤酒之外及低醇等重点创新上并放大规模。部分1升罐装表现已逐步靠拢“乌苏”“乐堡”等大单品，在家庭聚会、非现饮、KA平台、即时零售等场景动销良好，后续将以大单品为核心拓展渠道、强化SKU。2）营销端：26Q3公司围绕精酿、音乐、体育、美食、本土文化落地品牌活动。京A举办8×8国际合酿计划十周年；“天目湖”参与天目湖精酿啤酒嘉年华；“乐堡”冠名两场音乐节，合计吸引16万人次；“大理”“乌苏”“重庆”分别结合地方节庆、马拉松、美食节做场景营销。
　　展望后续，公司将持续积极布局非现饮对冲现饮场景缺失、强化即时零售与精细化运营、通过费用节约与降本增效改善盈利并持续优化高端化与产品结构。四季度销量较小，除迎接春节的部分投入外不会有更大规模的费用投放，公司重点是把库存调至健康水平、为2027年做准备。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到啤酒消费需求仍较疲软，我们下调公司2026-2028年归母净利润分别至11.16/11.67/12.11亿元（分别下调7%/6%/6%），折合2026-2028年EPS分别为2.31/2.41/2.50元，对应PE分别为16x/15x/15x，品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力，公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以充分体现，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。