核心观点
　　26Q1-3公司实现营收26.89亿元/+2.5%，归母净利润1.37亿元/-43.9%；26Q3实现营收8.19亿元/-4.6%，归母净利润-0.42亿元/-174.0%。26Q3公司毛利率51.95%/-3.60pct，销售费用率48.81%/+6.38pct，净利率-5.11%/-11.69pct，核心五省收入下降、经营负杠杆，以及原材料成本上行致26Q3盈利能力承压。分渠道看，1）电商：估算26Q3收入约3.3亿元，同比基本持平，公司主动收缩直播电商投放、经营质量改善。2）线下核心五省：估算26Q3收入约1.6亿元，同比下滑约双位数，公司在发货端承压，但终端动销与市占率趋势仍表现良好。3）线下核心五省以外地区：26Q3收入约3.1亿元/+33.7%，延续较快增速。展望未来，电商“双11”第一阶段销售符合预期、在优化经营质量的前提下扩大规模，发展省份聚焦资源、阶梯式推进，核心五省继续调整、重视市占率与终端动销。
　　事件
　　公司发布2026年三季报。26Q1-3公司实现营收26.89亿元/+2.5%，归母净利润1.37亿元/-43.9%，扣非归母净利润1.37亿元/-42.2%，经营性现金流净额2.02亿元/+30.4%，基本EPS为0.32元/股，同比-43.9%，ROE（加权）为9.67%/-7.24pct。
　　单季度看，26Q3公司实现营收8.19亿元/-4.6%，归母净利润- 0.42亿元/-174.0%，扣非归母净利润-0.33亿元/-159.1%。
　　简评
　　线下核心五省渠道调整发货端承压，外围市场与电商经营质量改善。自主品牌分渠道看，1）电商：估算26Q1-3收入9.9亿元/+6.3%，26Q3收入约3.3亿元，同比基本持平，电商淡季公司主动收缩直播电商投放、优化经营质量。2）线下核心五省：估算26Q1-3收入约7.9亿元，26Q3收入约1.6亿元，估算同比约下滑双位数，主要系即时零售、折扣店等新渠道分流带来的渠道结构变革与经销商库存调整，公司主动控制发货节奏，但终端动销与市占率仍保持增长。3）线下核心五省以外地区：估算26Q1-3收入约8.5亿元/+29.3%，26Q3收入约3.1亿元/+33.7%，华东、华南表现更优，华北、中部相对偏弱。
　　核心五省收入下降、经营负杠杆，以及原材料成本上行致净利率承压。1）利润率：26Q1-3公司毛利率为55.84%/+1.84pct，净利率为5.10%/-4.23pct，所得税率为15.45%/+0.27pct。单季度看，26Q3公司毛利率为51.95%/-3.60pct，环比-4.33pct；净利率为-5.11%/-11.69pct，环比-9.43pct。26Q3毛利率下滑主要系石油价格上涨对毛利率影响（估算约2个百分点），叠加核心五省收入下滑的经营负杠杆（渠道投入按财务核算抵减收入、收入规模下降削弱规模效应）。2）期间费用，26Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为43.19%/+4.81pct、2.92%/+0.41pct、2.81%/+0.93pct、0.06%/+0.07pct。单季度看，26Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为48.81%/+6.38pct、3.37%/+0.57pct、3.02%/+1.19pct、0.06%/+0.05pct。销售费用率提升主要系收入结构变化（核心五省收入占比下降、电商与外围省份费率更高）及经营负杠杆影响，后续公司将持续提升费用投放效率。
　　线上有望保持高质量增长，线下核心五省调整蓄力、发展市场阶梯式重点突破。展望未来，在渠道端，电商方面“双11”第一阶段销售情况符合公司预期，四季度旺季叠加9月费用前置投放，电商盈利有望环比改善，电商持续优化经营质量、目标盈亏平衡；线下发展省份仍规划约30%左右增长，资源向华东、华南倾斜，产品价格带向中低端延展，随着规模效应释放净利率有望达到高个位数；核心五省继续调整，围绕渠道适配、组织适配与资源调优，重视市占率与终端动销。在产品端，公司预计继续围绕大健康系列，有望在2027年初配合大促节点推出新品，先在线上测试后推线下市场。
　　盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为36.48、42.45、48.53亿元，同比分别+4.5%、+16.4%、+14.3%，归母净利润分别为1.53、2.61、3.39亿元，同比分别-26.5%、+71.0%、+29.9%，对应PE分别为63.9x、37.3x、28.8x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）盈利能力下滑风险：公司在当前发展阶段更注重规模及市占率提升，加大品牌宣传及渠道费用投放，虽电商渠道及外围省份收入增速较高，但对利润贡献较少，公司面临盈利能力持续下滑的风险。2）外围省份开拓不及预期风险：公司卫生巾自主品牌从西南地区向全国开拓，目前核心川渝、云贵陕地区实现较高市场份额，但外围省份作为新开拓区域，面临地区品牌和国际品牌的竞争压力。3）原材料价格波动风险：公司原材料主要为无纺布、高分子材料、绒毛浆等，原材料价格波动对于公司盈利产生不利影响。4）品牌及舆论风险：近年来消费者对卫生巾安全、质量等关注度日益增强，舆论事件频发，若公司产品或品牌受到负面舆情波及，或将对收入和业绩产生不利影响。