五十余载深耕化工主业，"新能源+化工"耦合驱动公司向绿色低碳转型。公司是一家综合型化工企业，核心产品包括烧碱、环氧丙烷、电子级氢氟酸等，拥有从原盐到高端电子化学品的完整产业链。截至2025年，公司核心产品烧碱产能61万吨/年居山东前列，环氧丙烷产能51万吨/年居国内前列，G5级电子级氢氟酸产能6000吨/年，丙烯产能60万吨/年、MTBE产能74.2万吨/年。公司2025年营收148.36亿元，同比增长45.06%；归母净利润2.25亿元，同比增长2.75%，已形成"烧碱稳健领跑、环氧丙烷规模领先、新材料蓄势待发"的多元增长格局。
　　氯碱主业根基深厚，一体化优势构筑盈利韧性护城河。截至2025年，公司烧碱总产能61万吨/年，其中粒碱产能20万吨/年，为国内最大的粒碱生产商；片碱产能20万吨/年，在山东省处于龙头地位。行业层面，烧碱新增产能释放趋缓，双碳政策持续提高准入门槛，市场份额有望向头部集中。需求端，下游主要应用领域氧化铝2026年计划新增产能约1300万吨，叠加液碱出口较高位，烧碱需求中枢有望上移。公司烧碱产品具备成本优势，公司阴极离子膜烧碱装置为全球首套工业化运行装置，节能量超30%；沾化基地原盐年产能50万吨，可为烧碱提供约50%原料自给，水电蒸汽循环配套完善。公司持续推进粒碱、片碱、食品级烧碱等高附加值产品布局，盈利中枢具备提升空间。
　　碳三碳四一体化产业链全面投产，盈利弹性静待周期复苏释放。公司依托北海基地构建一体化产业链，截至2025年，公司丙烯产能60万吨/年、环氧丙烷产能51万吨/年（氯醇法27万吨+共氧化法24万吨）、MTBE产能74.2万吨/年、聚醚产能8万吨/年。成本端，公司北海基地拥有33.2万立方米低温储罐及管道输送体系，PO/MTBE联产工艺显著降低能耗物耗。技术端，公司氯醇法环氧丙烷钙法皂化工艺为国内首家通过行业论证企业，有望有效减缓淘汰风险。未来下游延伸EPDM、PIB、MMA等高附加值产品，叠加源网荷储绿电降本，板块盈利弹性有望逐步释放。
　　高端湿电子化学品国产替代加速，公司电子级氢氟酸（semi G5）实现满产，品类扩张打开成长空间。公司电子级氢氟酸（semi G5）产能6000吨/年，国内市占率居国内前五。2025年，公司电子级氢氟酸首次实现满产满销，G5级产品金属离子含量≤3ppt、阴离子≤1ppb。下游客户覆盖领先主流半导体企业，出口韩国、东南亚等市场。公司2026年7月宣布6N级高纯氟化氢气体投产，积极推进下游客户认证；阳信基地设计产能1.7万吨/年，向蚀刻液、剥离液等功能性化学品升级。此外，公司电子级氯气、盐酸、氨水研发储备充足，品类拓展空间充足。
　　"北鲲计划"打造新能源化工产业蓝图，构建零碳工业新生态。公司围绕科创引领、零碳工业、智能制造、开放赋能和社会责任五项体系，通过"421"科创体系构建七大产业集群、两大装备制造基地、四大生产基地，是其从传统氯碱向绿色低碳转型的标志性工程。“北鲲计划”以异丁烯产业链为核心支点之一，上游以液化气、甲醇为原料，中游异丁烷脱氢制异丁烯并醚化生产MTBE，下游延伸丁基橡胶、PMMA、PIB等高附加值新材料。区域上依托滨州126.3万亩盐碱滩涂地和风光资源，建设港工船贸一体化零碳园区。核心项目260MW源网荷储一体化总投资14.21亿元，建成后年自发自用4.24亿kWh，北海基地绿电占比超60%。
　　布局埃及基地，推进全球化战略。根据公司港股招股说明书，公司计划在埃及建设一套6万吨/年离子交换膜烧碱生产装置，项目预计于2026Q3启动建设，2027年底前进入试运行阶段，国际化战略布局有望强化公司长期竞争优势。
　　双碳政策框架日趋完善，公司低碳转型先发优势有望转化为长期竞争红利。化工行业是我国碳排放最集中的领域之一，监管正从"能耗双控"向"碳排放双控"转变，到2027年全国碳市场或将基本覆盖工业主要排放行业。公司自上而下搭建双碳治理体系，2024年成立能碳管理部门，建立双碳规划、预算、执行、考核闭环管理。标准制定方面，公司作为主编单位参与编制国内首个烧碱碳足迹标准，2024年成为国内首家完成粒碱碳足迹认证企业，2025年完成环氧丙烷认证。实践层面，2025年公司节能技改年减排二氧化碳11.82万吨；以山东省电网平均碳排放因子约0.65kgCO/kWh计算，未来源网荷储项目投产后4.24亿度绿电直供可年替代燃煤电力碳排放约27.56万吨CO，北海基地碳排放强度预计下降60%以上。
　　投资建议：预计公司2026-2028年实现营业收入分别为166.29/178.09/188.81亿元，归母净利润分别为7.08/10.03/13.29亿元，对应EPS分别为0.29、0.42、0.55元，2026年10月20日股价对应的PE分别为17.7X、12.5X、9.4X。我们看好公司在绿电替代、绿色化工品等领域布局的低碳先发优势有望转化为长期的成本优势与绿色溢价，"北鲲计划"或进一步释放产业链协同价值，支撑公司释放更多盈利弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；主要原材料价格波动风险；政策变动风险；电子化学品推进不及预期风险等