比音勒芬公布26年三季报业绩：前三季度实现营收40.8亿元（yoy+27.4%），归母净利润7.5亿元（yoy+20.5%），扣非归母净利润7.3亿元（yoy+27.2%）；其中Q3营收14.8亿元（yoy+34.4%），归母净利润2.6亿元（yoy+24.7%），扣非归母净利润2.6亿元（yoy+39.5%）。Q3收入及扣非净利润增速较Q2继续提升，若剔除产业扶持及捐赠支出影响，利润增速与收入增速基本匹配。主品牌继续强化户外心智，Q3线上同比高基数下仍实现快增，主品牌/Snow Peak//VENISE持续开店。我们认为，公司切入高景气度的户外运动赛道，依托原有低线级高净值客群和渠道网络享受低线户外红利，线上电商和线下新店型共同放量驱动增长，我们看好公司第二曲线户外以及新品牌期权带来的盈利弹性。维持“买入”评级。
　　收入及扣非净利润增长继续提速
　　公司26Q3收入同比增长34.4%至14.8亿元，较26Q2的32.0%进一步提速。26Q3其他收益同比减少0.14亿元，主因产业扶持减少；营业外支出同比增加0.16亿元，主因捐赠支出增加，若剔除其他收益及营业外支出影响，利润增速与收入增速基本匹配。
　　销售/管理费用率同比均有优化，前期投入释放经营杠杆
　　26Q3毛利率同比-1.6pct至73.5%，期间费用率同比-2.1pct至50.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.0pct/-0.2pct/基本持平/+0.1pct。收入高增带来的费用摊薄推动扣非净利率同比+0.6pct至17.7%。前三季度经营性净现金流同比+90.3%至9.16亿元。26Q3末存货15.34亿元，同比+36.0%、较年初+33.1%，主因销售规模增长带动备货增加；合同负债5.26亿元，同比+109.7%、较年初+23.7%，有望支撑后续销售。
　　线上延续高增，主品牌/Snow Peak/VENISE持续拓店
　　据久谦数据，26Q3淘系、抖音及京东三平台合计GMV同比翻倍以上，其中9月同比增长超200%，延续上半年线上高增趋势。比音勒芬8月开出千平户外大店（亿邦动力），9月南京德基开高尔夫店，10月珠江水畔、广州白鹅潭万象城双店开幕（比音勒芬官号），近期10·18品牌日推广赛里木鹅绒系列，品牌势能持续释放。公司赞助的高尔夫国家队9月出征爱知·名古屋亚运会。Snow Peak 8-10月太原天美杉杉奥莱/济南恒隆/上海青浦奥莱/武汉万象城店开业（Snow Peak官号）。国庆期间VENISE北京翠微公主坟/北京新奥天虹/济南首创奥莱等店开幕（VENISE官号）。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司Q3收入增长继续提速，扣非净利率进一步提升，多品牌/全渠道战略下增势有望延续，我们略上调公司26-28年营收预测2.34%/3.43%/3.38%至54.41/65.43/75.57亿元，考虑公司收入快增带动费用率摊薄，上调归母净利润预测8.21%/8.29%/8.64%至8.12/10.20/12.30亿元。参考可比公司27E iFinD一致预期PE 13.8倍，公司切入具增长红利的户外运动赛道、多品牌布局步入收获期，给予溢价估值，考虑公司已连续多季度实现高质量增长，略上调溢价率，给予27EPE 19.6x，上调目标价至35.02元（前值：27.61元，对应21x26EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费复苏弱于预期；2）新品类及新店爬坡不及预期。