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　　【固收】吕品：如果1.2%+的隔夜成为新常态
　　近期节后资金市场利率明显下台阶，隔夜稳定在1.3%下方，相比于三季度接近1.4%的中枢水平下行10BP左右，匿名报价从1.3%到1.28%再到1.25%，带动近几日债券行情，如何理解近期资金价格的持续下探，后续持续性如何？
　　今年6月以来，DR001基本运行在1.35%-1.45%区间内，鲜少触碰上下限，央行通过隔夜逆回购、7天逆回购、买断式、MLF等多重工具精准调控，这也是此前市场四季度资金的一致预期：依然在精准调控下区间内窄幅震荡。但9月底央行公告9月通过国债买卖投放流动性1000亿，为今年1月以来最高，9月MLF与10月3M买断式逆回购均为净投放2000亿，随后隔夜下限突破1.3%。考虑到此前尽管是季初第一天，隔夜也严格位于1.35%上方，我们认为除了外在的因素以外，央行主动区间的放松也是重要原因。
　　外在因素来看，弱信贷可能是主要因素。9月作为传统的信贷冲量时间点，从上旬开始票据利率便持续位于0.5%下限，10月是季节性信贷小月，在9月冲量后信贷需求或许更弱，带动银行负债相对充裕。10月8-12日，银行体系日均融出4.97万亿元，与节前一周（9月28-30日）基本持平。
　　近期资金宽松、权益弱势、债券突破，不禁让大家回忆起4月的市场。彼时资金的宽松虽然带动了债市的上涨，但持续性始终遭受市场质疑，且“流动性拐点”被认为是后续债市调整的一个重要原因。但本轮资金下限的突破是年内第二轮宽松，且在央行持续两个季度的精准管控后发生，意味着央行对于资金的合意区间可能有所下调；另一方面，当前权益市场、经济基本面压力、债券供给等问题也较4月更为严峻，出现类似于二季度资金收紧的概率较低。
　　此外，在DR001回到1.2%+的背景下，金融街论坛也即在10月19-22日召开，引发市场对于政策利率换锚的讨论。7天omo成为政策利率已时隔两年，但对于隔夜的指引作用已经明显减弱，隔夜omo的操作占比逐步提高，9月隔夜逆回购操作量48530亿元，而7天仅12698亿元，这也顺畅地带来DR001更接近隔夜omo利率1.25%而非7天omo利率1.4%。不论论坛是否会确认隔夜omo的功能和地位，DR001和隔夜omo作为“影子政策利率”的市场地位已经逐步受到认可，货币政策可能加速换锚。
　　短期来看，10月下旬月末时点将会面临税期、跨月、结存限额、地方债缴款等因素的共同扰动，资金利率或有阶段性压力，但隔夜逆回购预计也将熨平短期波动。
　　我们在6月份的中期策略中也提到，下半年DR001回到1.2%，伴随着40个BP的加点构成10年的点位，彼时市场认为对于1.4%+的资金来说1.6%的10年是遥不可及的，但目前来看下行空间已经打开。四季度资产荒是主线，并且可能出现加速兑现，可能很难等到12月才开始出现年底的抢配，10年有望回到1.6%，30年2.0%。
　　风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。