受汇兑损失、人工成本上升、原材料涨价及关税等多重因素影响，26H1业绩承压，静待26H2企稳修复；产能持续向海外倾斜，27年海外产能效率有望逐步改善。
　　投资要点：
　　投资建议：考虑到公司2026H1毛利率承压及短期汇兑扰动，我们给予公司2026-2028年归母净利润预测为43.0/51.8/60.0亿元，给予2027年13XPE，以1港元=0.86元人民币计，对应目标价52.0港元，维持“增持”评级。26H1业绩承压。
　　26H1实现收入141.79亿元，同比下降5.3%，美元口径下降约1.8%；毛利率22.6%，同比下降4.5pct；归母净利润19.1亿元，同比下降40%。利润降幅显著大于收入，主要由于毛利率承压和美元流动净资产重估产生的汇兑损失影响。估算剔除汇兑等非经营性波动后，经营净利润同比下降约22%。中期股息为0.88港元每股。
　　欧美运动需求偏弱，客户结构基本稳定。1）分品类看，26H1运动类收入90.4亿元，同比下降10.7%，是收入下滑的主要来源；休闲类和内衣类分别增长4.5%和6.1%。2）分地区看，26H1欧洲、美国和中国内地收入分别下降8.9%、11.7%和5.2%，日本增长2.6%。欧美运动需求偏弱、客户补库节奏放缓，叠加国际运动品牌在中国市场订单回落，使运动品类和主要出口市场承压。3）分客户看，客户集中度总体稳定，26H1前三大客户收入占比分别为33.5%、23.8%和18.6%。
　　三大因素导致净利润下滑，预计27年海外产能效率逐步改善。我们判断26H1净利润承压主要由于1）人民币兑美元平均汇率同比升值约4%，压低人民币报表收入与毛利，并造成非现金汇兑损失；2）人工总成本同比增加约1.4亿元，人工成本占收入比重上升约2pct，国内外用工结构变化和柬埔寨新员工爬坡削弱效率；3）化纤原料价格上行及美国关税分担进一步挤压毛利。产能继续向海外倾斜，其中越南第二面料工厂已具备日均100吨能力；柬埔寨新增员工约7000人，仍处培训和效率释放阶段；印尼项目预计2028年开始贡献产能。品牌客户推动供应链区域多元化、缩短交期并提高产品复杂度，申洲的一体化与全球交付能力仍具优势，但新增产能在爬坡期先确认人工和固定成本。我们预计2027年利润修复主要来自越南和柬埔寨效率改善、国内自动化及产品结构升级。
　　风险提示：原材料价格波动，效率提升不及预期等。