核心观点
　　白酒行业处于宏观、产业、消费结构转型三期叠加的深度调整阶段，公司主动控货、推进渠道库存出清，渠道库存同比下降约50%，渠道泡沫持续消化，但短期压制收入与利润表现，26H1由盈转亏。公司坚持产品矩阵迭代，第一坊年份酒、臻酿八号、天号陈持续完善价格带布局，降本增效持续推进，但规模收缩拖累盈利水平。我们认为当前核心矛盾在于渠道生态修复，待库存消化到位、终端动销回暖，业绩有望迎来修复，给予“买入”评级。
　　事件
　　公司发布2026年半年度报告。26H1实现营收10.82亿元，同比-27.78%；归母净利润-0.06亿元，同比-105.90%。26Q2实现营收2.66亿元，同比-50.65%；归母净利润-1.77亿元，同比转亏，亏损幅度扩大。
　　简评
　　面对次高端白酒需求偏弱，公司主动调整发货节奏，优先消化渠道库存，渠道库存较去年同期下降约50%，经销商资金压力得到缓解，为后续价格体系企稳奠定基础，但也直接带来报表端营收规模下滑。26Q2单季度收入同比大幅下滑，主要系控货政策集中体现，叠加二季度传统消费淡季，商务宴请、宴席场景恢复偏弱，终端动销整体承压。26H1合同负债6.41亿元，环比26Q1下降1.66亿元，同比25H2下降4.34亿元，预收款回落与控货发货节奏相互印证。
　　26H1公司高档酒收入10.00亿元，同比-23.40%；中档酒收入0.50亿元，同比-44.40%，中档酒下滑幅度更大，大众价格带竞争加剧、消费理性化背景下动销承压。产品端公司持续完善矩阵：高端“第一坊”强化真年份酒认证背书，夯实品牌高端心智；次高端核心臻酿八号持续加大宴席与圈层培育；天号陈帝黄瓶布局200-300元价格带，完善底部价格带卡位。但受整体行业环境影响，各价格带销售均不同程度承压。
　　盈利能力方面，26H1整体毛利率76.13%，同比-3.94pct，主要来自销售规模下降带来的规模效应减弱，产品结构下移亦有拖累。销售费用率36.78%，同比-1.82pct，公司推进降本增效，销售费用总额同比下行；管理费用率21.44%，同比+ 2.71pct，邛崃基地折旧、人员刚性支出持续存在；叠加计提存货相关减值、政府补助减少、融资成本上行，公司归母净利率-0.58%，上半年出现阶段性亏损。单Q2看，毛利率同比-9.66pct至64.76%，规模效应减弱影响更为突出；Q2销售/管理费用率分别70.50%/48.94%，收入大幅下滑推高费用率，单季度亏损明显扩大。
　　2026年行业环境严峻，公司经营重心由追求规模增长转向渠道健康优先。产品端：坚持分层布局，第一坊打造超高端年份酒标杆，次高端继续巩固臻酿八号、井台基本盘，天号陈守住大众价格带，完善全价格带梯队。市场端：继续执行精细化城市运营，聚焦核心高潜力市场，绑定优质经销商，动态管控发货节奏，优先消化渠道库存，改善渠道盈利。同时布局新消费场景、线上即时零售等新模式，拓宽触达消费者路径。厂端持续储备基酒，为长期产品供给筑牢基础。
　　盈利预测：考虑行业调整延续、公司控货去库存节奏，调整盈利预测。预计2026-2028年实现收入26/29/33亿元，实现归母净利润3 /3.8/4.6亿元，对应PE为41 /33/28X，给予“买入”评级。
　　风险提示：省外市场拓展不及预期：省外市场基础薄弱，次高端赛道竞争激烈，若消费复苏缓慢，省外恢复进度存在不确定性。
　　白酒消费复苏不及预期：宏观消费信心偏弱，宴席、商务宴请等核心场景恢复低于预期，终端动销持续疲软。
　　渠道去化进度不及预期风险：若终端动销持续低迷，渠道库存消化周期拉长，会持续压制企业发货与收入。
　　存货减值风险：公司基酒、成品酒存货规模较高，若行业价格带下移，存在存货跌价计提风险。
　　食品安全风险：食品生产全链条存在质量管控风险，一旦发生食品安全事件将冲击品牌与销售。