事件：公司发布2026半年度报告，业绩再创同期历史新高
　　2026H1：公司实现营业收入1,353.20亿元，同比增长42.78%；营业成本约1,041.84亿元，同比增长39.42%；实现归母净利润161.52亿元，同比增长86.27%。2026Q2：公司Q2实现营业收入约689.17亿元，同比增长41.32%，环比增长3.79%；实现归母净利润约83.92亿元，同比增长77.60%，环比增长8.15%。
　　公司收入端高增主要来自商品市场价格上升及基本金属贸易业务收入同比增加，利润端则主要受益于铜产品量价齐升、钼钨价格显著走高以及巴西金矿并表。
　　要点一：铜业务量价齐升，TFM/KFM产能持续释放，KFM二期打开中期空间
　　分业务来看，2026H1铜业务实现营业收入约325.18亿元，同比增长26.44%；实现毛利约204.47亿元，毛利率同比提升9.25个百分点，仍为公司最核心利润来源。量端来看，公司2026H1实现铜产量38.80万吨，同比增长9.73%，销量37.62万吨，同比增长16.60%，库存量12.32万吨，较上年末增长10.59%；其中Q2铜产量约20.01万吨，单季产量首次突破20万吨，产能爬坡和运营效率持续验证。价端来看，2026H1 LME铜现货均价约13,084美元/吨，同比上涨约38.73%，铜价上行与销量增长共同推动铜板块毛利率抬升。
　　未来看点：公司刚果（金）TFM、KFM铜钴矿保持稳定生产，KFM二期建设有序推进，计划于2027年建成投产；项目达产后预计新增原矿处理能力726万吨/年、新增铜产能约10万吨/年。按照公司2026年铜金属产量指引76-82万吨测算，上半年完成度约49%，全年目标推进节奏较为稳健。
　　要点二：钴价大幅上行，但出口配额压制销量，库存弹性有望后续释放
　　2026H1钴业务实现营业收入约31.6亿元，同比下降44.87%；实现毛利约26.26亿元，毛利率83.16%，同比提升21.33个百分点。量端来看，公司2026H1实现钴产量6.53万吨，同比增长6.93%，但销量仅0.57万吨，同比下降87.60%，库存量16.84万吨，较上年末增长54.75%。价端来看，2026H1钴价同比上涨94.22%，氢氧化钴折价系数显著提升至99.23%。刚果（金）钴出口配额及出口管理限制影响了对外销售节奏，导致钴板块呈现“产量增长、价格大涨、销量受限、库存累积“的特征。从后续看，我们预计钴库存在配额环境改善后预计逐步实现销售，有望形成利润释放弹性。
　　要点三：黄金资源并表贡献新增量，“铜金双极“战略加速落地
　　2026年1月23日，公司完成收购Equinox Gold旗下巴西四座在产金矿100%权益交割，项目保有黄金资源量约156吨，预计2026年产金6-8吨；结合2025年完成的厄瓜多尔奥丁金矿收购，公司黄金业务规模和质量同步提升，推动黄金年产能向20吨以上目标迈进。
　　经营贡献方面，2026H1公司实现黄金产量100,432盎司，黄金业务实现营业收入约30.2亿元，毛利约12.41亿元，毛利率41.12%。黄金价格方面，2026H1黄金均价4713美元/盎司，同比上涨57.15%，叠加巴西金矿并表，黄金已成为公司铜、钴之外的重要新增利润来源，有望提升公司对单一金属周期波动的抵御能力。
　　要点四：钼钨价格进入强上行周期，小金属板块利润弹性突出
　　钼钨方面，2026H1钼业务实现营业收入约39.33亿元，同比增长33.11%，毛利率46.70%，同比提升8.42个百分点；钨业务实现营业收入约31.95亿元，同比增长187.97%，毛利率77.48%，同比提升13.14个百分点。合计来看，钼钨业务收入约71.27亿元，毛利约43.12亿元，成为除铜之外的重要利润弹性来源。量端来看，公司2026H1实现钼产量6,779吨，同比下降3.00%，销量6,772吨，同比下降6.45%；实现钨产量3,496吨，同比下降11.45%，销量2,575吨，同比下降39.79%。价端来看，2026H1钼铁均价同比上涨27.10%，仲钨酸铵（APT）均价同比上涨363.79%，价格涨幅显著对冲销量压力。
　　铌磷方面，2026H1铌产量5,351吨，同比增长2.29%，销量5,583吨，同比增长2.22%；磷肥产量58.72万吨，同比增长0.79%，销量57.93万吨，同比下降1.62%。其中铌业务毛利率38.64%，同比下降7.46个百分点；磷肥业务毛利率15.39%，同比下降15.68个百分点，主要体现为价格上涨幅度不足以完全覆盖成本端压力，铌磷板块短期盈利弹性弱于铜、钨、钼。
　　盈利预测与估值
　　公司正从传统铜钴矿企向“铜+黄金“双极驱动、多金属协同的平台型矿业公司升级。铜方面，TFM/KFM稳产扩产、KFM二期打开中期增量；钴方面，价格上行和库存累积带来潜在释放弹性；黄金方面，巴西金矿并表后新增利润增长极；钼钨方面，战略金属价格上行显著增厚利润。
　　我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为331/458/526亿元，对应EPS为1.54/2.14/2.46元/股，对应PE约11.4/8.2/7.2倍，首次覆盖给予“买入“评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动风险；刚果（金）钴出口配额及海外政策变化风险；TFM、KFM等核心矿山生产运营不及预期风险；KFM二期及黄金项目建设进度不及预期风险；海外地缘政治及汇率波动风险；矿山成本上升及安全环保风险