事项：
　　业绩一览：26H1收入同比-22.32%，扣非净利-25.49%。1）26H1：收入17.56亿（-22%），归母净利1.53亿（-31%），扣非净利1.29亿（-25%），非经常性损益约0.23亿，主要为政府补助约0.22亿。26Q2：收入9.3亿（-22%），归母净利0.88亿（-26%），扣非净利0.72亿（-22%）。
　　评论：
　　盈利能力：26H1：毛利率67.95%（-3.0pp），归母净利率8.70%（-1.1pp），扣非净利率7.37% （ -0.3pp ），销售/管理/研发/财务费用率分别34%/13%/12%/0.93%（同比-1.6pp/+0.75pp/+1.9pp/+1.6pp）。公司主动调整下，销售费用同比下降26%，管理费用同比下降18%，费用管控效果显现。
　　26Q2：毛利率68.05%（-1.9pp），归母净利率9.51%（-0.55pp），扣非净利率7.76%（基本持平），销售/管理/研发/财务费用率分别36%/12%/14%/0.31%（同比+1.24pp/-0.09pp/+2.95pp/+1.24pp）。
　　26H1业务拆分：原料业务稳健，医疗终端放量，护肤业务承压调整
　　按产品：原料业务收入6.38亿（收入同比+1.9%），占主营业务收入36%，毛利率57.95%（-4.1pp）。国际市场原料收入3.44亿（+4%），占原料业务收入54%。医疗终端业务收入5.99亿（-11%），占主营业务收入34.15%，毛利率80.63%（-0.95pp）。皮肤科学创新转化业务收入4.48亿（-51%），占主营业务收入25.5%，毛利率62.74%（-6.96pp）。营养科学创新转化业务收入0.61亿（+59.7%），约占主营业务收入3.5%。
　　战略调整阵痛后现复苏迹象，医美新品与AI赋能构筑长期看点。
　　1）医疗终端业务势头强劲，新品放量与获批打开成长空间。三类医疗器械产品销量同比大幅增长85%，其中美塑类产品销量同比增长超150%。新品成为核心驱动力。
　　2）功能性护肤品业务调整显效，拐点初现。公司主动调整护肤品业务，摆脱“投流驱动”的增长模式，聚焦品牌科技价值传播，虽然导致26H1收入承压，但销售费用率得到有效控制。调整效果已初步显现。
　　3）原料业务稳健增长，高附加值产品占比提升。国际市场收入占比持续提升至54.06%。公司持续推动产品结构升级，PDRN、重组胶原蛋白等高附加值新原料收入实现大幅增长，有效对冲传统产品价格影响
　　4） AI全面赋能，提升运营效率。AI智能巡检已覆盖济南工厂约95%的设备，全员AI应用走向深度融合，有望持续驱动公司经营效率提升
　　投资建议：华熙生物作为全球透明质酸龙头，前期因战略调整及外部环境变化，业绩阶段性承压。我们预计26-28年华熙生物归母净利润分别为3.62、4.02、4.75亿元，当前股价分别对应47、42、36倍PE。参考公司历史估值体系，另考虑到公司系玻尿酸原料龙头，市占率高、行业地位稳固；管理变革成效逐步展现，化妆品业务未来有望凭借较强的研发优势重回增长；此外医美新品审批证不断突破，综合考虑未来产品管线，给予26年业绩50倍PE，目标估值181亿元，目标价37.53元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、新品推广不及预期、医疗器械拿证不及预期等。