三生制药是国内领先的生物技术公司，专注于创新生物药的研发、生产与商业化。目前，公司拥有40多款商业化产品，覆盖血液、肾科、自身免疫、肿瘤等多个治疗领域。核心产品包括特比澳、益赛普、两款重组人促红素产品（益比奥及赛博尔）、蔓迪等。在研管线储备超20款产品：肿瘤管线除核心项目SSGJ-707外，公司持续布局多款双抗，包括PD1/HER2、PD1/PDL1、PD1/TGFβ双抗等；自免管线重点在研产品覆盖皮肤、痛风、呼吸、消化等多个疾病领域。
　　与辉瑞就SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）达成重磅授权合作。2025年5月，公司与辉瑞就SSGJ707达成全球授权合作，授予辉瑞SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的独家开发、生产和商业化权利，辉瑞保留通过支付额外付款获得中国大陆商业化许可的权利。交易对价包括12.5亿美元首付款、最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款，以及基于授权地区产品销售额的梯度双位数百分比销售分成，潜在总金额超60亿美元。此外，辉瑞认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。
　　合作方辉瑞积极推进SSGJ-707临床开发。目前，辉瑞已开展九项SSGJ-707（PF-08634404）全球多中心临床试验，覆盖鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、转移性结直肠癌、广泛期小细胞肺癌、胃食管癌、肝细胞癌、转移性尿路上皮癌、肾细胞癌等多个癌种，其中两项已进入III期临床（1L转移性结直肠癌、1LNSCLC），三项处于II期（1L广泛期小细胞肺癌、1L胃食管癌、1L转化型小细胞肺癌），四项处于I期临床阶段。此外，辉瑞计划于今年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）会议发布707 II期数据，并于2H26开展1L子宫内膜癌三期，以及1L转移性尿路上皮癌三期（联合PADCEV）全球多中心临床开展。凭借辉瑞深厚且规模化的全球肿瘤开发能力，有望持续挖掘SSGJ-707的临床价值。
　　其他创新管线覆盖多个治疗领域。肿瘤管线方面，除核心管线SSGJ-707外，公司同步布局多款双抗产品：1）705 (PD1/HER2双抗），针对HER2阳性实体瘤，是国内唯一积极推进临床的同靶点分子，目前处于II期临床阶段；2）706（PD1/PDL1双抗），目前晚期非小细胞肺癌、晚期胃肠道肿瘤，处于二期临床阶段；3）708（PD1/TGFβ双抗）和709（PD1/LAG3双抗）聚焦实体瘤，均处于I期临床阶段。自免管线方面，重点在研产品覆盖皮肤、痛风、呼吸、消化、红斑狼疮等多个疾病领域，包括613（IL1β mAb）、611（IL4Rα mAb）、608（IL17A mAb）、610（IL5 mAb）、626（BDCA2 mAb）、627（TL1A mAb）等。
　　首次覆盖给予买入评级。我们预计2026-2028年公司收入分别为90.1亿元、92.2亿元和100.3亿元（-49%/+2%/+9% YoY）；归母净利润分别为22.3亿元、23.8亿元和26.3亿元（-74%/+7%/+10% YoY）。基于DCF模型（使用FCFF进行估值），我们给予目标价30.4港元，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：核心管线研发进度不及预期；新药临床开发面临不确定性，数据读出不及预期；核心产品商业化销售低于预期。