本报告导读：
　　近期成品油运价飙升，市场认为由贸易恢复与后续补库等短逻辑主导，我们认为中长期全球炼厂东移持续、贸易重构加速与合规供给刚性将保障高景气持续性超预期。
　　投资要点：
　　长期：全球炼厂东移持续，主导成品油运景气中枢上升。长期以来，原油长航线运输至需求国，由当地炼厂炼化本土消费及区域贸易。自2022年，全球炼厂东移趋势明显，主要源于欧洲/澳洲等分批永久关停本地炼厂，转而自亚洲跨区域进口成品油，成品油运平均航距显著拉长，驱动全球成品油运吨海里需求较2019年增长超两成。2022-24上半年成品油运产能利用率明显提升，景气中枢显著上升并创新高，同时高景气持续预期驱动船东批量下单新船。2024下半年受新船交付与原油运景气回落小船转投成品油运等影响，成品油运景气短期回落。2025上半年随着油价回落与对伊制裁升级原油运景气回升，成品油运景气逐季回升。欧洲计划2030年前继续关停炼厂，炼厂东移将继续驱动成品油运需求增长。
　　中期：俄炼厂产能恢复或缓慢，有望加速俄欧成品油运贸易重构。2022年之前俄欧能源高依赖，欧洲成品油海运进口约四成来自俄罗斯。2022年初俄乌冲突爆发，欧美等对俄实施制裁，即欧盟禁止进口俄油，并对俄罗斯海运原油出口实施最高限价。其中，欧盟宣布自2022年12月5日禁止海运进口俄原油，自2023年2月5日禁止海运进口俄成品油。根据我们跟踪，俄欧原油贸易“舍近求远”重构充分，驱动全球原油海运平均航距拉长8%；而俄欧成品油贸易重构有限，俄成品油或经非制裁国转口继续流往欧洲。值得注意的是，过去数月俄重要炼厂接连遇袭停产，我们认为制裁或显著影响炼厂修复速度，加速俄欧成品油贸易重构，驱动成品油运航距拉长。
　　短期：中东暗航打通及中国成品油出口配额下发，亚洲区域贸易开启快速恢复。自2026年3月中东冲突海峡受阻，中东原油与成品油均供给缩减，中国等暂停成品油出口以保供国内。随着中东霍尔木兹海峡暗航打通，中东原油与成品油出口逐步恢复，中国等原油进口逐步恢复并放松成品油出口管制下发出口配额。虽配额与2025年同期基本一致，但考虑国际裂解价差高企，且亚太地区成品油补库需求更为凸显，我们预计国内炼厂或积极提升开工率并使用成品油出口配额，驱动亚洲区域成品油贸易快速恢复。近期成品油运东向市场MRTCE中枢已由3万美元/天以下快速上升至4-5万美元/天。
　　成品油轮未来数年供给刚性，高景气持续性有望超预期，建议增持。成品油轮船东自2023年率先批量下单，随后数年景气波动影响下单持续性。目前成品油轮在手订单占比22%，仍处历史偏低水平。目前20岁以上老船已超20%，未来三年将再有近20%超20岁。目前在手订单仅保障未来数年主流市场合规运力规模平稳，而船厂订单已排期至2030年之后，船台紧张将保障未来数年成品油运供给刚性。亚洲贸易恢复与补库将驱动成品油运短期景气快速上升，全球炼厂东移与贸易加速重构将保障中长期高景气可持续，提供业绩估值双重空间。推荐中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁。
　　风险提示：地缘冲突、出口政策、经济、油价汇率、安全事故等。