投资要点:
　　上半年营收净利双降，盈利能力略有承压。公司2026年上半年实现营业收入18.1亿元，同比下降6.6%；实现归母净利润-9213万元，2025H1同期为-5068万元；实现扣非归母净利润-1.10亿元，2025H1同期为-5661万元。2026Q2实现营收约7.8亿元，同比下降13.0%；归母净利润约-7809万元，2025Q2同期-6312万元；扣非归母净利润-8749万元，2025Q2同期-6196万元。
　　直营加速转加盟，门店结构深刻调整。分渠道看，2026H1公司直营门店/加盟业务收入分别4.5/9.8亿元，同比-48.0%/+36.1%。截至2026年6月末，公司门店总数2968家，较2025年末净增150家，其中加盟和直营门店分别2650家、318家，较2025年末分别增加876家、减少726家，“万家灯火”战略下直营转加盟明显提速。2026H1公司特渠团购业务收入1.1亿元，同比+28.5%。电商业务收入1.8亿元，同比-1.1%。分产品看，公司坚果炒货及豆制品/肉制品及水产品/糖果蜜饯及果蔬/糕点及其他膨化分别收入3.0/4.0/3.3/2.7亿元，同比-14.7%/-15.1%/-19.2%/-3.2%，出现不同程度下滑。
　　毛利率显著下滑，盈利能力承压。2026H1公司毛利率23.7%，同比-8.9pct，主要系公司推动直营转加盟转型，拓展新业务毛利结构不同所致。费用端，2026H1销售费用率15.4%，同比-7.9pct，2026Q2销售费用率14.3%，同比-10.8pct，主要系直营门店减少带动租赁及人力成本下降。2026H1公司管理费用率11.8%，同比+1.0pct，2026Q2管理费用率13.3%，同比+2.6pct，主要系股份支付费用增加所致。综上，公司2026H1归母净利率-5.1%，同比-2.5pct；2026Q2归母净利率-10.1%，同比-3.0pct，仍明显承压。
　　公司正处于“万家灯火”战略深度调整期，静待转型见效。收入端，公司加速推进直营转加盟，加大全国加盟推广力度，优化低效直营门店，优化加盟单店盈利模型，迭代生活店、Go店、Mall店等多店型模型。利润端，低毛利加盟业务快速扩张短期拖累整体盈利能力，我们认为伴随公司调整深化、多元化典型持续布局、精细化运营深入，盈利能力有望稳定至合理区间。
　　投资建议：静待转型见效，首次覆盖，给予“增持”评级。公司作直营转加盟战略坚决推进、多元化店型持续推进。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为36.2/38.2/40.6亿元，同比分别增长-5%/6%/6%；归母净利润分别为-1.7/0.01/1.9亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格持续上涨风险，食品安全问题，渠道转型不及预期风险，宏观经济发展不及预期风险。