业绩：收入稳健，利润阶段承压
　　2026H1：实现收入17.90亿元，yoy+10.4%；实现归母净利润-2.24亿元，实现扣非归母净利润2.47亿元，主要由于公司终止斯洛文尼亚投资项目相关资产减值准备3.30亿元。2026H1公司持续经营净利润9,232.77万元，同比增长约329%，盈利改善主要和规模效应显现有关，带动公司整体毛利率提升。2026Q2：实现收入9.04亿元，yoy+10.26%，实现归母净利润-2.52亿元，同比大幅下滑，实现扣非归母净利润-2.72亿元，同比大幅下滑。
　　收入拆分：小分子原料药蓄势待发，CGT与新分子表现亮眼
　　小分子原料药业务结构调整，API项目数量有所增加。拆分来看，26H1公司小分子原料药询盘量增长12%，收入增长10%，公司临床早期业务收入下降29%，临床后期及商业化业务收入增长24%。从已交付项目数量变化来看，公司上半年临床二期前项目交付230个，同比增长2%，临床三期项目30个，同比下降29%，新药申请及上市项目138个，同比下降3%，报告期内公司临床三期项目数同比有所减少主要是公司服务的多个管线已顺利进入上市申请/上市阶段。26H1公司API实现收入2.31亿元，同比下降约20%，主要受到2个商业化API项目交付节奏影响；上半年公司服务API数量154个，同比增加19个，公司完成PV项目3个，执行中PV项目25个，执行中PV项目数同比增加56%，公司项目储备池持续丰富，我们看好后续商业化项目放量逐步提速。
　　新兴业务中CGT与新分子业务表现亮眼。26H1公司新分子业务实现收入0.28亿元，同比增长27%，新签订单7700万元，同比增长约84%，并已启动奉贤高活产线扩建工作，预计27Q1投入使用。26H1公司CGT业务实现收入0.55亿元，同比增长67%，新签订单9188万元，同比增长75%，其中海外订单占比38%，苏州博腾报告期内首次取得C证，已具备承接CGT商业化生产能力。
　　盈利能力：剔除新业务影响后，小分子原料药业务毛利率大幅优化
　　2026H1公司整体毛利率约32%，同比提升近5个百分点。按业务拆分，小分子原料药业务毛利率为39.58%，同比提升2.8个百分点。按市场区域分，海外市场毛利率约45%，同比提升约4个百分点；国内市场毛利率约-0.03%，同比提升约3个百分点，国内市场毛利率为负主要受新业务影响。剔除新业务影响后，公司整体毛利率约40%，同比提升近3个百分点；国内市场毛利率约22%，同比提升约8个百分点。随着公司规模效应不断体现，尤其是新兴业务进入平稳发展阶段，我们看好公司盈利能力持续优化。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2026-2028年公司实现营业收入38.04/44.04/52.26亿元，同比增长11.24%/15.78%/18.66%，实现归母净利润-0.87/3.71/5.77亿元。2026-2028年公司EPS为-0.16/0.68/1.06，2026年9月8日收盘价对应2027-2028年PE分别为30/20倍。2026年因公司终止斯洛文尼亚投资项目相关资产减值准备3.30亿元导致亏损，我们认为这是一过性影响因素，考虑到主业的稳健的增长与盈利能力优化趋势，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；汇兑风险；下游管线商业化不及预期风险；订单短期波动；资产减值风险。