本报告导读：
　　公司加速转型中，算力业务高增支撑营收稳固上行，结构变动带来的盈利阵痛预计随着公司扩大算力业务、加速算力/网络芯片等布局，迎来拐点机遇。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。我们预计2026—2028年公司营业收入分别为1479亿元、1655亿元和1856亿元，归母净利润分别为54.56亿元、61.34亿元和68.42亿元，对应EPS分别为1.14元、1.28元和1.43元。参考可比公司估值，给予公司2026年PE为40倍，对应目标价为45.63元，维持“增持”评级。
　　三大业务结构加快切换，利润受行业周期与业务结构变化影响。公司26H1实现营业收入780.25亿元，同比增长9.05%；归母净利润27.53亿元，同比下降45.57%；扣非归母净利润22.21亿元，同比下降45.89%；综合毛利率为25.48%，同比下降6.97pct。公司26Q2实现营业收入430.37亿元，环比增长23.01%；归母净利润14.42亿元，环比增长10.07%；扣非归母净利润12.85亿元，环比增长37.22%。我们认为H1利润波动主要由于：1）行业周期切换及业务结构变化，算力业务成为增长引擎，H1收入同比增长超过55%，占营业收入的比重达到35.1%，较26Q1的27%进一步提升；其中服务器及存储、数据中心产品收入分别同比增长近60%和超过90%；消费者业务收入186.29亿元，同比+8.09%；而国内运营商通信基础设施投资仍处于下降周期，无线产品收入减少，运营商网络收入317.65亿元，同比-9.41%；2）服务器及存储等政企业务增长，收入结构向较低毛利率业务倾斜，综合毛利率下降。
　　国际市场延续高增长。公司26H1国内收入501.54亿元，同比下降0.91%；国际市场收入278.72亿元，同比增长33.13%，占营业收入的比重提升至35.72%。亚洲、非洲、欧美及大洋洲收入分别同比增长53.41%、48.61%和10.87%，海外5G建设、光纤化升级、AI算力需求及中资企业协同出海共同带动国际市场增长。
　　AI芯片与超节点布局持续深化，“连接+算力”战略加速落地。公司持续推进DPU芯片、交换芯片、800G相干DSP芯片、系列化智算服务器、OEX超节点及最高达460.8T的框盒智算交换机等产品布局。我们认为，相关产品协同有望强化公司AI基础设施全栈能力，推动收入结构优化。
　　风险提示。市场竞争加剧；第二增长曲线业务增长不及预期；芯片业务研发不及预期。