摘要
　　城投平台是地方政府开展投资建设的重要载体，在支持基础设施建设、扩大有效投资方面发挥着重要作用；与此同时，城投也积累起了规模庞大的债务，包括地方隐性债务和经营性债务，债务风险化解备受关注。在此背景下，城投公司的财务报告可作为观察地方隐性债务化解进展的重要参考。本文梳理了3055家城投公司披露的2025年财务报表，重点分析城投化债取得了哪些阶段性成效？化债还面临哪些挑战？下一步如何优化城投化债政策？
　　一、城投化债取得积极成效，债务风险缓释
　　1、债务总量扩张速度明显放缓。一是全国城投公司有息债务增速降至近十年较低水平。2025年末，全国城投公司有息债务总规模达71.2万亿元，较上年增长6.0%，增速自2016年（当年增速23.8%）以来大幅回落。在化债政策约束、基建投资增速下行的双重影响下，城投债务扩张速度放缓。二是分省份看，经济大省城投承担投资建设任务，债务增速相对较快；重点化债省份债务增速低于全国。2025年，12个重点化债省份城投有息债务合计仅增长1.9%，低于全国增速4.1个百分点。其中，贵州、黑龙江、青海的城投有息债务余额分别下降1.5%、2.9%、7.1%。
　　2、债务结构优化，高风险债务持续压降。一是非标债务规模和占比同时下降。非标债务因融资成本高、付息压力大，且容易滚续形成“利息本金化”问题，是城投债务风险的重要来源。2025年末城投非标债务规模降至5.4万亿元，较2024年末下降3.3%，非标债务占全部有息债务的比重为7.6%；按照城投公司从高到低排列，非标占有息债务比重的中位数降至6.1%，下降1个百分点。二是重点化债省份非标债务压降成效显著。2025年末，12个重点化债省份非标债务合计4517亿元，下降18.3%，降幅高于全国15个百分点。其中，重庆、天津、云南、广西、宁夏的城投非标债务分别下降9.9%、28.6%、36.4%、48.8%、63%，高风险债务化解成效明显。
　　3、融资成本压降效果明显，付息压力有所减轻。一是综合融资成本持续走低。城投平台平均融资成本连续三年下行。2025年，城投平均年化融资成本已降至4.23%，较2024年下降0.45个百分点。受益于市场利率走低、非标债务压降，城投付息支出压力得到一定缓解。二是天津、甘肃、重庆等省份在化债政策支持下，融资成本降幅较大。天津、甘肃、重庆等重点省份综合融资成本分别下降了1.85、1.27、0.87个百分点，降幅高于全国。
　　二、城投偿债面临诸多挑战，债务可持续性承压
　　1、城投债务存量规模依然庞大，隐性债务化解仍需攻坚。城投平台债务既包括已纳入政府债务管理的隐性债务，也包括企业自身经营性债务。即使剔除部分企业经营性债务，与政府信用关联度较高的债务规模仍有约36万亿元，风险有待化解。城投杠杆率仍处于较高水平，资产负债率仍在上升。虽然城投债务增速明显放缓，但城投负债增速仍高于资产增速，导致杠杆率继续上升。2025年末，城投资产负债率中位数达到60.5%，较上年上升0.8个百分点。
　　2、城投债务短期化风险突出，流动性压力仍待缓解。一是短期债务占比持续上升。2025年城投短期债务增长9.8%，高于总负债增速，短期债务占全部有息债务的比重为27.6%，较上年提高1个百分点；从中位数看，短期债务占有息债务比重的中位数达28.4%，较上年提高0.9个百分点。由于城投公司举借长期债务面临不确定因素较多，融资难度较大，城投转向短期借款实现债务滚续，导致债务结构趋于短期化，偿付压力加大。二是现金短债比仍处低位。2025年城投现金短债比的中位数仅0.35，现金储备不足以覆盖短期债务，短期流动性风险仍需高度警惕。
　　3、内生造血能力持续弱化，盈利水平仍处于下行通道。一是城投净利润连续四年下滑。2025年样本城投主营业务收入下降1.6%，连续两年负增长；净利润下降22.7%，自2022年以来连续四年下滑。二是资产收益率持续走低。城投净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）中位数分别降至0.8%和0.3%，盈利能力持续走弱。
　　4、外部融资能力尚未修复，经营性现金流不稳定。一是筹资现金流较多依赖政策支持。2025年筹资活动现金净流入3.5万亿元，较2024年低基数回升0.4万亿元，但规模仅相当于2023年高点的70%。当前筹资改善主要依赖银行信贷置换、展期降息等政策工具支持，市场化融资功能尚未恢复。城投债券净融资连续两年为负，2025年为-5907亿元。二是经营现金流边际改善主要源于支出收缩。2025年城投经营活动现金流净流入规模扩大，但主要受土地平整和基建项目支出减少影响，而非经营收入增长驱动的内生性改善；城投购买商品、接受劳务支付的现金流出规模较上年减少0.6万亿元。三是投资活动现金净流出规模连续三年收缩，2025年较上年减少0.1万亿元。
　　三、城投债务风险总结与建议
　　1、总体形势：城投债务风险正在缓释，但这一缓释更多体现为政策支持和自身投资经营活动收缩的共同结果，而非城投自身偿债能力的根本性修复。换言之，当前债务增速回落、现金流改善在相当程度上依赖城投“少投资、少举债