事项：
　　华西证券发布2026年中报。剔除其他业务收入后营业总收入：27亿元，同比+30.1%，单季度为15亿元，环比+3.8亿元。归母净利润：9.7亿元，同比+89.7%，单季度为5.8亿元，环比+1.8亿元，同比+3.7亿元。
　　点评：
　　杠杆下降0.45倍的同时，2026H1 ROE同比提升1.7pct，经营效率成为回报提升的主要来源。公司报告期内ROE为3.8%，同比+1.7pct。单季度ROE为2.3%，环比+0.7pct，同比+1.4pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.45倍，同比-0.45倍，环比-0.3倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.3%，同比+1.3pct，单季度资产周转率为2.5%，环比+0.8pct，同比+1pct。
　　3）公司报告期内净利润率为36.2%，同比+11.4pct，单季度净利润率为37.7%，环比+3.7pct，同比+16.3pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为621亿元，同比-71.9亿元，净资产：253亿元，同比+14.5亿元。杠杆倍数为2.45倍，同比-0.45倍。公司计息负债余额为337亿元，环比-79.1亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比+0.1pct，同比持平。
　　投资端改善对冲利息收入回落，两融扩容但市场份额略微下降。公司重资本业务净收入合计为12.6亿元，单季度为7.6亿元，环比+2.7亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.4%，单季度为1.4%，环比+0.6pct，同比+0.6pct。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为6.4亿元，单季度为4.5亿元，环比+2.7亿元。单季度自营收益率为2.7%，环比+1.9pct，同比+1.7pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+21.41%，环比+23.06pct，同比+19.99pct。纯债基金平均收益率为+0.69%。环比+0.04pct，同比-0.24pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为10.2亿元，单季度为5亿元，环比-0.27亿元。两融业务规模为267亿元，环比+16.8亿元。两融市占率为0.88%，同比-0.16pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为60亿元，环比+4.1亿元。
　　经纪业务贡献轻资本主要收入，投行与资管业务体量仍小。经纪业务收入为13.1亿元，单季度为6.9亿元，环比+9.8%，同比+63.3%。对比期间市场期间日均成交额为28861.9亿元，环比+11.8%。投行业务收入为0.4亿元，单季度为0.3亿元，环比+0.2亿元，同比持平。对比期间市场景气度情况来看，IPO主承销金额为370.7亿元，环比+76.6%，再融资主承销金额为1835.9亿元，环比-24.2%，公司债主承销金额为17658.8亿元，环比+11.7%。资管业务收入为0.3亿元，单季度为0.2亿元，同环比持平。
　　缩表带动资本杠杆率升至31.3%，非权益类自营占用明显下降。监管指标上，公司风险覆盖率为280.1%，较上期-5.2pct（预警线为120%），其中风险资本准备为69亿元，较上期+1.1%。净资本为194亿元，较上期-0.8%。净稳定资金率为199.1%，较上期-22.4pct（预警线为120%）。资本杠杆率为31.3%，较上期+2.9pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为8.1%，较上期+1.4pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为94.6%，较上期-40.6pct（预警线为400%）。
　　投资建议：公司立足西南区域，客户基础相对稳固。结合财报，我们预计华西证券2026/2027/2028年EPS为0.65/0.68/0.72元人民币（2026/2027/2028年前值为0.65/0.7/0.74元），BPS分别为10.01/10.57/11.14元人民币，当前股价对应PB分别为0.86/0.81/0.77倍，加权平均ROE分别为6.63%/6.63%/6.64%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将华西证券2026年PB估值预期下调至0.95倍，目标价9.51元，维持“中性”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；持续关注历史项目处罚的后续影响。