核心观点
　　8月11日，公司发布2026年半年度业绩报告，实现营业收入21.48亿元，同比增长2.32%，实现归母净利润4.95亿元，同比增长4.36%，实现扣非归母净利润4.65亿元，同比增长5.06%，业绩略低于我们此前报告预期。展望后续，公司核心品种聚焦银发经济赛道，产品品牌力较强，需求稳定释放，芬太尼透皮贴剂纳入新版基药目录，有望贡献新增量；外延并购的银谷制药整合提效顺利，有望为公司注入增长新动能。
　　事件
　　公司发布2026年半年报，业绩略低于我们此前预期
　　8月11日，公司发布2026年半年度业绩报告，实现营业收入21.48亿元，同比增长2.32%，实现归母净利润4.95亿元，同比增长4.36%，实现扣非归母净利润4.65亿元，同比增长5.06%，业绩略低于我们此前预期。
　　简评
　　经营活动净现金流表现较好，期待H2增长加速
　　2026年上半年，公司营业收入同比增长2.32%，归母净利润同比增长4.36%，扣非后归母净利润同比增长5.06%。主要由于二季度受行业政策变化等因素影响，院内市场承压，导致单二季度收入和利润同比小幅回落，但公司Q2单季净利率有所提升，且上半年经营活动净现金流同比增长103.42%为7.23亿元。
　　院内短暂承压，长期受益老龄化。2026年上半年，核心大单品通络祛痛膏受院内市场阶段性压力影响，收入同比有所回落，但该产品Q4基数较低，且长期受益于老龄化趋势，H2增长有望加速。"两只老虎"袋装产品在提价影响基本消化后，恢复性增长良好，盒装产品保持稳健增长态势。芬太尼透皮贴剂上半年增速较快，并于2026年7月被纳入新版《国家基本药物目录》，有望进一步扩大在各级医疗机构的覆盖，贡献长期增长动力。受院内政策影响，培元通脑胶囊和丹鹿通督片销售承压；参芪降糖胶囊受集采降价影响，但销量明显恢复。展望后续，我们认为，公司核心产品知名度较高，有望长期受益老龄化，随着院内合规政策常态化，集采影响边际减弱，公司核心产品26年全年有望稳健增长。
　　产品梯队持续丰富，银谷稳健贡献。近年来，公司持续围绕骨科、呼吸、皮肤、消化系统等领域，聚焦大病种、大品种开展研发布局。26H1，公司获批盐酸氮？斯汀鼻喷雾剂、铝碳酸镁咀嚼片，并取得肤痒颗粒补充申请批准通知书，进一步完善了呼吸、消化及皮肤科等领域产品布局。此外，银谷制药2026年上半年实现收入1.47亿元，净利润3487万元，受益于收购后的整合提效，利润率显著提升。其核心产品必立汀？（苯环喹溴铵鼻喷雾剂）作为国内唯一的鼻用抗胆碱能鼻喷雾剂，覆盖过敏性鼻炎与感冒后鼻炎双适应症，具备差异化优势，后续将贡献额外增量。
　　H2业绩有望加速，分红有望维持高位
　　展望后续，我们认为，虽短期受院内政策影响较大，但公司合规程度较高，随着政策逐步落地，头部企业有望受益。且公司通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏及培元通脑胶囊等核心产品有望受益于银发经济稳健放量，叠加公司积极推进产品梯队建设，芬太尼透皮贴剂等新品持续贡献增量。盈利能力方面，公司持续管控生产成本，产品现阶段价格相对较低，仍有一定提价空间。考虑到公司Q4基数较低，我们看好公司下半年业绩增长加速。此外，公司分红比例相对较高，后续有望继续保持。
　　毛利率受品类结构影响，经营活动净现金流表现较好
　　2026年上半年，公司综合毛利率为78.90%，同比下降2.43个百分点，主要系产品结构变化及去年同期基数较高所致。费用端管控成效显著，销售费用率45.88%，同比下降1.49个百分点；管理费用率3.60%，同比下降1.48个百分点；研发费用率2.45%，同比下降0.55个百分点。经营活动产生的现金流量净额同比增长103.42%至7.23亿元，主要系销售商品收到的现金增加及支付其他与经营活动有关的现金减少所致。其余指标相对稳定。
　　盈利预测及投资评级
　　我们预计公司2026–2028年实现营业收入分别为41.07亿元、45.18亿元和50.03亿元，分别同比增长6.6%、10.0%和10.8%，归母净利润分别为8.37亿元、9.40亿元和10.54亿元，分别同比增长10.3%、12.3%和12.1%，折合EPS分别为1.48元/股、1.66元/股和1.86元/股，对应PE为13.3X、11.9X、10.6X，维持买入评级。
　　风险分析
　　1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5、政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。