26H1收入/归母净利58.1/4.6亿，同比+5.2%/+17.2%；其中26Q2收入/归母净利29.7/2.8亿，同比+2.4%/+5.8%。收入端，公司液体乳主业延续25年以来的增长态势且结构进一步优化，26H1低温奶实现双位数收入增长，公司发力DTC渠道的同时，积极拥抱山姆会员店/即时零售等新兴渠道、贡献收入增量；利润端，26Q2公司毛销差同比+1.5pct，有效税率同比+13.4pct，最终26Q2归母净利率同比+0.3pct，盈利能力持续提升。展望来看，我国低温奶行业仍处于加速渗透阶段，公司坚持“三鲜鼎立”战略，通过多元化产品组合持续提升市场份额；后续有望持续受益于产品结构优化及经营效率提升，同时伴随行业价格竞争趋缓，公司有望通过控制营销与财务费用、提升运营效率，从而推动净利率倍增目标超额实现，“买入”。
　　26H1液体乳收入同比+9.4%，大单品表现亮眼
　　分产品，26H1公司液体乳/奶粉/其他收入分别为55.4/0.4/2.3亿元，同比+9.4%/-11.1%/-44.5%，液态奶业务中量/价同比+11.1%/-1.5%，26H1低温产品均实现双位数左右的收入增长，“鲜酸双强”矩阵纵深推进，活润系列、24小时系列持续迭代。分渠道，26H1公司直销模式/经销模式收入分别为37.4/18.5亿元，同比+10.4%/+7.0%，公司持续发力DTC渠道（如订奶入户/形象店/电商渠道等），积极拥抱山姆会员店/盒马/即时零售等新兴渠道。分区域，26H1西南/华东/华北/西北/其他区域收入分别为20.2/19.1/4.4/6.8/7.6亿元，同比+2.3%/+19.0%/-1.5%/+2.2%/-8.6%，华东区域收入占比持续提升。
　　26Q2毛销差同比+1.5pct，但利润端受补税影响拖累
　　 26H1毛利率同比-0.3pct至29.7%（26Q2同比-1.0pct），主因低毛利&低费率的新兴渠道占比提升；其中直销渠道毛利率同比-2.8pct，是整体毛利率下滑的主要拖累（订奶入户/电商/新零售等渠道运输履约成本较高），经销渠道毛利率同比-0.2pct。26H1销售费用率同比-1.2pct至15.2%（26Q2同比-2.5pct），对应26H1毛销差同比+0.9pct至14.5%（26Q2同比+1.5pct）；26H1管理费用率同比-0.3pct至3.0%（26Q2同比-0.5pct）；26H1有效税率同比+7.7pct至18.8%（26Q2同比+13.4pct），补税对公司利润端带来负面影响，最终26H1归母净利率同比+0.8pct至8.0%（26Q2同比+0.3pct）。
　　盈利预测与估值
　　考虑农产品初加工免税认定标准收紧、公司有效税率抬升对利润的持续性影响，我们下调公司盈利预测，预计26-28年EPS分别为0.98/1.15/1.27元（较前次-9%/-8%/-8%）。参考可比公司26年平均PE 20x（Wind一致预期），考虑公司产品结构优势明显、产品创新能力行业领先水位，给予其26年24xPE，目标价23.52元（前值26.00元，对应26年24xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品表现不及预期，食品安全风险。