事件：公司发布2026年半年报，26H1实现营收10.7亿元，同比+13.2%，归母净利润0.8亿元，同比+7.3%。26Q2营收4.5亿元，同比+2.5%，归母净利润0.1亿元，同比-37.1%。拟派发现金红利0.6亿元，26H1分红率72.1%。
　　淡季营收降速，渠道拓展陆续兑现。26Q2公司营收同比+2.5%至4.5亿元，淡季增速有所下降，但公司持续推进“全渠道+多品类”战略改革，我们预计量贩零食伴随渠道自身扩店实现优秀成长，线下传统渠道调整仍需时间改善修复。分品类看，26H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别实现营收2.6/1.5/1.5亿元，分别同比+11.3%/+16.3%/+16.8%，核心大单品带动效果显著，综合果仁及豆果营收2.6亿，同比-5.9%，公司持续推进产品创新，以锁鲜冻干、低温烘烤等多种创新技术和工艺孵化新品，其他系列营收2.5亿，同比+45.4%，我们预计健康豆等新品带动品类高增。分渠道看，26H1经销/电商/直营及其他模式分别实现营收8.0/1.8/0.8亿元，分别同比+15.1%/+16.0%/+2.2%，当前公司战略转型，H1整体来看经销商质量提升，成功扭转下滑趋势，量贩推进SKU提升单店产出与合作深度，电商生态更加健康，海外印尼、马来等新市场从0到1布局，本土化设计产品陆续进驻。
　　成本压力拖累毛利率，规模效应带动费用率控制。26H1公司毛利率同比1.6pct至32.0%，其中综合果仁毛利率同比-2.9pct至21.5%、其他系列毛利率同比-2.6pct至22.1%，预计品类内部结构调整形成毛利率压力。销售费用率同比-1.0pct至17.6%，规模效应带动费用率收缩，最终净利率同比-0.5pct至7.4%。26Q2毛利率同比-3.3pct至29.5%，销售费用率同比-1.9pct至18.1%，净利率同比-2.0pct至2.9%，淡季规模效应体现有限，同时棕榈油等原材料价格进入上行阶段，对利润形成负向压力。
　　改革成效陆续兑现，费用管控持续进行。我们认为甘源当前正处改善通道中，26H1经销渠道营收同比+15%印证公司改革成效正陆续兑现，H2进入坚果消费旺季，改革效果有望进一步体现。利润端面对棕榈油等成本上涨的不可抗力，公司进行成本管控，并主动控制费用投放，聚焦核心单品及优质渠道，有望实现运营质量提升。
　　投资建议：我们认为甘源食品战略改革正逐步兑现成果，但棕榈油成本上涨或形成短期利润压力。预计2026-2028年营收分别为23.3/26.0/28.2亿元，分别同比+11.0%/+11.8%/+8.5%，归母净利润分别为2.2/2.5/2.9亿元，分别同比+4.0%/+17.1%/+14.1%，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上涨。