核心观点
　　公司是高性能树脂和纤维领军企业，公司的主要产品环氧树脂、芳纶、聚合物添加剂等业务产能居于行业前列，但由于C3产品链、芳烃产品等基础化工业务在2023年开始持续亏损，公司此前利润承压。随着化工扩产周期整体进入尾声，基础化工业务有望实现反转。同时，公司计划收购南通星辰100%股权，借此打造高端树脂材料平台，远期成长空间开启。
　　事件
　　1）公司近期发行股份购买南通星辰100%股权暨关联交易获得上交所受理。根据公告，公司拟以发股形式向蓝星集团购买南通星辰100%股权，交易对价为21.099亿元。交易完成后，蓝星集团将成为公司股东（持股14.35%），公司将取得南通星辰100%股权。2）公司近期发布2026年半年度业绩预告，预计2026H1实现归母净利润为-2.58亿元到-3.22亿元，同比减亏71%到64%，扣非归母净利润-2.83亿元到-3.53亿元，同比减亏66%到58%。根据公告，2026H1同比减亏的原因是：①基础原料及中间体板块由于环氧丙烷等涨价，毛利率同比+5-11 PCT；②高性能材料板块双酚A涨价、芳纶销量同比+13%。③化工材料营销板块毛利率同比+0.5-6.5PCT。
　　简评
　　南通星辰为蓝星集团优质资产，优势互补打造树脂平台型龙头南通星辰主要从事环氧树脂及双酚A，PPO/PPE、PBT及相应改性工程塑料等，目前公司拥有15万吨双酚A、16万吨环氧树脂、7.2万吨PBT、5万吨PPE、780吨PPO、5.61万吨改性塑料等，其中特种PPO树脂已切入核心覆铜板供应商。公司收购南通星辰后，一方面在环氧树脂方面解决中化内部的同业竞争问题，使得中化国际环氧树脂产能达到51万吨，配套双酚A产能达到55万吨。另一方面，公司可以借助南通星辰的高端PPO/PPE产能打开电子材料市场，打造高端树脂材料平台。
　　电子级PPO树脂产能紧缺，标的公司有望享受量价齐升趋势。PPO/PPE树脂主要用于高频高速覆铜板的基体材料，由于具有较低的介电损耗，在M6-M8等级的覆铜板中，PPO/PPE树脂是主流的树脂体系。目前全球PPO/PPE树脂产能集中在SABIC、旭化成、三菱瓦斯、南通星辰、圣泉集团等企业。近期受海外龙头SABIC供给受限及AI需求爆发的双重催化，电子级PPO/PPE供需紧张，开启涨价上行周期。此外，海外企业扩产相对谨慎，无法匹配AI旺盛的需求，国内企业正在加速替代海外份额，南通星辰作为国内产业链核心供应商，有望充分享受量价齐升趋势。南通星辰当前特种PPO/PPE树脂产能为780吨，在建1500吨目前已经开工建设，投产后预计可产2280吨特种PPO/PPE树脂。
　　对赌协议托底盈利，交易对价对比静态PE仅为8.2x。根据公告，南通星辰2025年实现净利润2.56亿元，以21.099亿元的交易对价来算，静态市盈率仅8.2x。此外，对赌协议显示，若本次交易于2026年12月31日之前实施完毕，则2026-2028年承诺净利润将不低于3.45/3.67/3.88亿元；若本次交易于2026年12月31日后实施完毕，则2027-2029年承诺净利润将不低于3.67/3.88/3.41亿元。南通星辰成为公司全资子公司后，有望显著改善公司盈利能力。
　　公司主业底部反转趋势明确，收购完成后公司经营质量有望显著提升。公司主业包括C3产业链、芳烃等基础化工业务，以及17万吨ABS、4万吨尼龙66、2.4万吨改性塑料、8000吨对位芳纶、28.7万吨橡胶添加剂和1.8万吨塑料添加剂产能。主业目前多数处于底部位置，导致公司归母净利润自2023年开始持续亏损，但根据最新业绩预告，2026Q2亏损显著收窄至微亏状态。随着化工整体供给增速转负，主业有望看到底部反转趋势。同时，南通星辰的注入有望提升公司在高端树脂和高端工程塑料的市场地位，经营质量有望显著提升。
　　投资建议：公司主业在2023年开始持续亏损，后续来看，公司主业景气持续回暖，利润有望实现修复。2026H1归母净利润已同比减亏，其中Q2同环比大幅减亏。此外，由于标的资产尚未完成并购，因此我们给予的盈利暂不包含标的资产利润，基于此，我们预计公司2026-2028年实现营收511.27/554.32/610.58亿元，同比分别+8.0%/+8.42%/+10.15%；实现归母净利润-0.65/4.01/8.72亿元，同比分别+97.07%/+716.77%/+117.43%。当前股价对应PE分别为-276.32/44.08/20.61x。
　　风险分析
　　（1）原油价格上行或下行超预期：原油价格与国际政治经济形势高度关联且波动较大，原油价格大幅波动时，将影响公司C3产业链和芳烃产业链价格价差和盈利稳定性，进而影响公司的盈利能力；该业绩测算中假设原油价格处在较为稳定的趋势下，基础原料及中间体业务（包括C3产品和芳烃产品）毛利率在2026-2028年分别修复至10%/10%/9%，对应公司归母净利润分别为-0.65/4.01/8.72亿元，若原油价格持续波动，基础原料及中间体业务毛利率无法得到改善，假设均与2025年毛利率-0.47%持平，则对应公司归母净利润分别为-11.73/-8.63/4.40亿元，则业绩分别下调-1703%/-315%-150.4%。
　　（2）芳纶、环氧树脂等产品行业扩产持续：若行业持续扩产，则供应持续过剩，景气修复节奏将不及预期；
　　（3）宏观经济波动，全球经济下行：化