核心要点：1、宁波银行是A股银行中少数真正以客群经营能力立身的标的。2、宁波银行的客群经营（大银行做不好，小银行做不了）以服务能力为内核、贯穿中小企业与大型客户两端、并具备向新场景迁移潜力的能力。3、客群经营能力是其长期维持低不良、稳定盈利与持续成长的根本原因，也是其区别于多数依赖区域β或规模扩张的城商行的根本。
　　公司概况：以“经营能力”立身的城商行龙头。1997年由17家城信社改制起步，2007年A股首批上市；国资、外资、民营三足鼎立、无实控人，均衡的股权结构是长期主义得以生长的制度土壤；2026年完成陆华裕到庄灵君的平稳交班，正副掌舵者均为行内成长的“自己人”，能力沉淀在制度与人才梯队中，交接是延续而非断裂。2025年营收719.69亿元（同比+8.01%）、归母净利润293.33亿元（+8.13%），增速居城商行前列；非按揭零售贷款占比24.9%居上市城商行第一，资产投向定价更高、更考验风险识别能力的客群，正是客群战略在资产负债表上的投影。
　　中小企业端：深耕“大银行做不好”之处。围绕供应链做深、向跨境做宽是看得见的招式，难以复制的是三项内功：其一，对长尾客群的风险识别能力，信用贷款占比39.1%与招行同处第一档，全行不良率0.76%并列最低，“敢做无抵押”与“做得好”同时成立，靠的是用“信息”替代“抵押”；其二，把“不经济”变成“经济”的数字化能力，获客、风控、服务三端成本同降，人均营收289.5万元高于杭州银行与招商银行，并具“数据飞轮”的自我强化特征；其三，贴着中小企业“短、频、急”的场景做产品，票据贴现客户中小微与制造型企业占比超96%。
　　大型客户端：切入“小银行做不了”之地。打法是绕开单纯的授信竞争，以“鲲鹏司库”“财资大管家”切入大客户的资金管理中枢，从“资金提供者”变为难以替代的“经营基础设施”。黏性的证据是对公活期存款的逆势沉淀：占比升至37.7%，活期成本率0.63%、对公存款整体成本率1.50%均显著优于同业；FPA近4,900亿元、投行客户突破7,000家，托管规模5.14万亿元并列城商行第一梯队。这块业务的盈利兑现仍在投入期，但最大十家客户贷款占资本净额仅6.1%，上量而未上集中度，风险纪律清晰。
　　从能力到业绩：客群经营能力向财务表现的转化。客群黏性沉淀为更低的负债成本，综合服务变现为更高含量的中收，风险识别压出更低的信用成本。2025年净息差1.74%居17家第4位、对板块领先走阔至22bp，主要贡献在负债端——存款付息率1.61%稳居前4、新增存款中活期占比70.84%，息差的韧性不是定价的胜利，而是客群关系的胜利；中收占比回升至8.5%、1Q26达12.6%重回第2；不良率0.76%、近20年从未高于1%。三处优势共同指向稳居第2的ROA。
　　投资建议：宁波银行是A股银行中少数真正以客群经营能力立身的标的。这种以服务能力为内核、贯穿中小企业与大型客户两端、并具备向新场景迁移潜力的能力，是其长期维持低不良、稳定盈利与持续成长的根本原因，也是其区别于多数依赖区域β或规模扩张的城商行的根本。我们看好宁波银行的核心逻辑可以概括为三点：其一，它拥有真实、可验证、难以复制的客群经营能力，中小企业端“敢做无抵押且不良最低”的风险识别能力，大型客户端“切入资金管理中枢、对公活期逆势沉淀”的系统化服务能力，都已被数据证实。其二，这种能力在低利率、低息差的行业寒冬中尤其珍贵，当多数银行只能靠降价换规模时，宁波银行靠能力维持了相对的息差韧性、最优的资产质量和恢复性增长的中收，这正是穿越周期的底气。其三，当前估值处于历史相对低位，对一家具备稀缺经营能力的优质城商行，提供了较好的配置性价比。当前股价对应2026、2027、2028年预测PB约0.89x、0.80x、0.72x，估值处于历史相对低位。在能力被市场重新认知、或盈利能力企稳信号确认（如1Q26的拐点迹象延续）的催化下，估值有进一步修复的空间。维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济与有效需求不及预期，盈利能力中枢下移超预期，大客户业务收益让渡超预期，资本约束与再融资压力，管理层换届后的战略执行风险，研报使用信息更新不及时风险。