国产通用GPU先行者，训推双线迈入规模放量期。1）公司围绕训练与推理形成天垓、智铠两条通用GPU产品线，并提供由加速卡向服务器集群延伸的AI算力解决方案，核心架构、指令集、算子及软件栈均具备自主研发能力；2）公司坚持“量产一代、设计一代、预研一代”的滚动研发机制，为产品持续迭代奠定基础；3）2025年公司实现收入10.34亿元，同比增长91.6%，综合毛利率提升至54.0%，其中训练、推理系列收入分别同比增长116.7%和238.2%，收入放量带动费用率明显下降，经营杠杆开始显现。4）2026年1月IPO与7月配售合计资金净额约105.43亿港元，为后续研发和供应链建设提供了坚实保障。
　　行业扩容与国产替代共振，多维能力构筑竞争壁垒。1）弗若斯特沙利文预计中国通用GPU市场由2024年的1,546亿元增长至2029年的7,153亿元，国产化率预计由3.6%提升至31.0%；其中推理GPU市场增速显著快于训练市场，公司训推双线布局充分受益；2）供应链方面，公司具备中国台湾流片经验，并通过战略配售盛合晶微加强先进封装产业协同；3）软件栈方面公司持续提升代码迁移、核心加速库及主流模型适配能力。4）商业化方面，公司截至2025年末服务客户超过340名、落地项目超过1,000个，迈向规模部署。
　　产品迭代、训推放量与端侧拓展共振，打开三重成长空间。1）公司持续推进天垓系列升级，并形成清晰的多代通用GPU架构演进路径，新一代产品陆续推出有望持续提升算力、带宽及集群能力，缩短产品代际之间的空窗期；2）2025年天垓训练系列和智铠推理系列出货量分别同比增长131.5%和194.8%，公司同步研发下一代训推产品，新一代智铠重点强化低精度及混合精度计算能力，有望进一步承接大模型推理降本增效及国产化需求；3）彤央系列将公司产品边界由云端GPU延伸至边端算力，打开物理世界智能化的长期增量空间。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计公司2026—2028年营业收入分别为30.50/71.75/103.63亿元；归母净利润分别为-4.90/8.26/19.00亿元。参考可比公司的估值水平，给予2027年30倍PS，对应目标市值约2153亿元,目标价925港币。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　供应链不确定性；行业竞争加剧；技术研发不及预期；限售股解禁风险。