核心观点：光伏银浆龙头地位稳固，致力于打造泛半导体材料平台。公司通过收购SKEnpluse旗下空白掩模版进军半导体领域，制程覆盖18-90nm节点，已通过SK海力士、TMC、迪思微、中微掩模等客户验证并实现批量销售；AI时代芯片多样化+超级扩产周期共振，制程升级驱动空白掩模版量价倍数级增长；目前国内空白掩模国产化率几乎为零，将直接受益中韩半导体景气周期。
　　光伏导电浆料龙头，银浆基本盘稳固，主动拥抱少银化及太空P型HJT应用场景。公司传统银浆运营优势显著，市场份额已超过30%，已成现金流业务，公司通过加大银粉自供及海外占比提升保障盈利水平。公司首创纯铜浆，布局银包铜浆及银镍浆，隆基/爱旭/晶科已规划30/20/40GW贱金属化产能，预估未来将有更多公司跟随；同时积极配合太空应用场景对P型HJT浆料特殊需求，铜浆/P型HJT浆料等新品加工费和单位用量通常数倍于原有水平，进一步提供业绩弹性。
　　 AI时代芯片多样化+扩产周期共振，空白掩模版为核心量价齐升环节，市场规模及国产化速度加速上行。空白掩模版主要用于设计芯片所需的掩模版/光罩原材料，可类比为未曝光的胶卷底片，兼备设备及耗材属性，需求主要取决于下游扩产及芯片多样化；同时，随着半导体制程升级，芯片图形愈发复杂并开始采用多重曝光，单款芯片所需空白掩模版量、价均倍数级增加，伴随本轮半导体景气周期、制程升级，同时由于空白掩模版扩产周期较长、位于产业链相对上游，供需景气度将不断上修。目前国内空白掩模版仍被日韩完全垄断，国产化几乎为零，将直接受益中韩半导体景气周期。
　　核心团队曾就职于三星，收购SKEnpluse旗下空白掩模版业务部技术国内领先。公司收购的空白掩模版资产覆盖14-90nm制程，技术水平在国内领先水平，已完成SK海力士、TMC、迪思微、中微掩模等客户量产验证并实现销售，未来将采取“韩国产品先行验证，国内产能承接替代”策略，与国内多家Fab厂及第三方掩模版厂进行技术交流及验证，成为国产空白掩模版头部龙头。
　　前瞻布局半导体光刻材料、MLCC/LTCC导电浆料、叠瓦导电胶、0BB定位胶等多种材料，打造泛半导体领域平台型材料企业。公司旗下聚芯光主要布局光刻材料，主攻电子束及ArF光刻胶，团队已搭建完毕，未来将与空白掩模版协同实现国产化；匠聚及聚鑫耀主要面向泛半导体电子浆料领域，德德朗聚主要定位胶黏剂，针对开发0BB胶水及叠瓦导电胶，积极打造泛半导体领域平台型材料企业。
　　投资建议
　　盈利预测与估值：预计公司2026、2027、2028年实现营业收入分别为202.40、221.50、240.00亿元，实现归母净利润分别为6.61、7.49、9.01亿元，对应PE估值分别为48、42、35倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　1、银浆行业竞争加剧。银浆环节由于资本开支较低、扩产速度较快、产能弹性大，若新技术银浆技术快速扩散，银浆加工费可能快速下降；
　　2、原材料成本剧烈波动的风险。银浆主要原材料为银粉、银锭，若银价短时间内大幅波动，可能影响公司银浆毛利率，参考2022年公司成本结构，银浆平均成本为4373元/ kg，其中直接材料成本为4360.4元/ kg，成本占比超过99%，主要为银粉、银锭，若银粉、银锭成本上涨10%，公司2022年银浆毛利率将从11.3%下降到2.5%；
　　3、光伏电池银浆单耗快速下降的风险。若N型电池银浆单耗快速下降，则银浆行业市场空间增速可能不及预期，影响公司银浆出货量；
　　4、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司银浆出货量也有可能低于我们的预测值；
　　5、经营性现金流持续为负的风险。银浆环节由于客户支付账期长于原材料采购支付周期，因此随着公司经营规模扩大，运营资金需求也将持续扩大，可能导致公司经营性现金流持续为负