大模型技术路径收敛，国产模型主打性价比，海外商业化加速跑通。当前世界主流基座模型的预训练范式已收敛至Decoder-Only+MoE架构，竞争重心转向中后期的算法工程与推理侧优化。海外商业模式已跑通。OpenAI 2026年3月ARR超过250亿美元，B端占比快速提升；Anthropic已实现450亿美元级别ARR（2026.05），B端+API贡献主要收入。国内商业化进程慢于海外，但Agent类应用兴起对高性价比、高执行力模型需求大量增长，国内开源模型B端商业化曲线陡峭。
　　MiniMax是自研全模态大模型先行者，全球化布局驱动收入高增。公司成立于2021年，由前商汤副总裁闫俊杰博士创立，拥有扁平化的AI原生组织架构。财务方面，2025年公司实现总收入7904万美元，同比增长159%，2026年2月ARR突破1.5亿美元。MiniMax收入结构多元，AI原生应用占比67.2%，开放平台及企业服务增速较快，占比32.8%。值得注意的是，公司坚定执行全球化战略，中国大陆以外地区收入占比高达73%。随着推理边际成本下降，公司毛利率已提升至25.4%，经调整净亏损率大幅缩窄。
　　MiniMax M3模型自研MSA架构，原生多模态与前沿Coding能力并重。公司全模态战略坚持两阶段方法：第一阶段(过去四年)在每个模态建立业界领先模型；第二阶段(2026年开始)将各模态融合，预计26H2推出M3大参数版本模型及Hailuo3.0模型。MiniMaxM3提出MSA架构并开源，能有效解决超长上下文的计算和部署问题，对B端客户更友好。我们认为，在1M超长上下文，算力有限、场景多元基础上，109B总参/6B激活的小MOE+MSA的极简部署与性价比对B端客户有吸引力，有望拉动MiniMax ARR快速增长：1）部署简单，kernel设计保持简洁，可以跨GPU部署；2）训练可迁移，已有模型不需要从头训练；3）多模态原生。
　　投资分析意见：目标市值2152亿元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028E实现收入4.50亿美元、10.55亿美元及21.10亿美元，同比增长469%、135%、100%；我们预计2026-2028E实现经调整归母净利润-4.35亿美元、-4.00亿美元及-2.94亿美元。现价对应26-28年PS分别为38x/16x/8x。参考智谱2027年PS为109x，月之暗面（Moonshot）2026年5月静态P/ARR约100x，考虑流动性因素等，给予MiniMax27年目标PS 30x，目标市值2152亿元人民币。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：大模型底层技术迭代不及预期；AI应用商业化落地及付费意愿不及预期；行业价格战加剧导致盈利能力受损；国内外数据隐私及版权合规风险。