首次覆盖五谷磨房并给予买入评级，目标价2.10港币（对应26年12xPE）。公司是国内“药食同源”新中式食养赛道的开创者与领跑品牌，乘风蓝海市场，公司以核桃、黑芝麻、黑豆等药食同源食材为根基，构建“中式食养早餐+中式调理与功能改善+健康食养礼”三大产品矩阵，并以商超专柜、电商、线下货架三大渠道协同触达消费者。公司凭借差异化的产品矩阵、二十年沉淀的功能兑现能力、强心智大单品、高端品牌定位与全渠道运营能力，在天然健康食品市场构建了稳固的差异化竞争壁垒，经营质量持续改善。
　　α：产品力处行业领先水平，多品类矩阵协同放量
　　公司以“做药的思路”构筑差异化竞争壁垒：联合中国农科院选育“黑之养一号”品种、通过体感测试与动物实验双途径验证产品功效，二十年持续的功能兑现与品质稳定性沉淀出“药食同源食养专家”的消费者心智。目前公司已形成“中式食养早餐+功能改善型+健康食养礼”三大品类矩阵，25年收入占比48%/38%/14%，功能改善线与中式食养线营收分别突破8亿与10亿元，其中功能改善型产品在160-260元/罐高端价格带几乎无直接竞品、专柜90天复购率约27%，强心智大单品与高复购构筑起稀缺的核心壁垒。
　　β：药食同源黄金赛道，需求扩容打开成长天花板
　　药食同源赛道空间与景气度兼备，龙头有望充分享受行业扩容红利。养生全民化趋势显现，全年龄人群构建药食同源市场的庞大需求，食补滋养成为健康新选择。据中研普华产业研究院，25年药食同源市场规模或达5,000亿元，预计同比+18%。25年电商渠道中，冲调品/谷物营养粉的市场规模为114.0/27.2亿元（22-25年CAGR约8.4%/50.6%）。线上冲调品赛道格局分散，据久谦数据，25年谷物营养粉CR3为14%，冲调品行业看似门槛不高，实则品牌信任/供应链深度/研发验证/渠道渗透/资金规模五大壁垒交织。
　　展望前程：产品与渠道协同发展，共筑未来增长抓手
　　1）产品端：公司横向构筑丰富的产品矩阵，纵向深耕“湿无踪”、“黑之养”等爆品系列，后续公司将持续深耕功能改善型大单品，并培育早餐冲调第二增长曲线及节日礼赠场景。2）渠道端：公司以线下直营专柜为基本盘，紧抓商超调改机遇推动专柜数量重回增长通道、单店效率亦有显著改善；公司前瞻布局抖音等内容电商，并以山姆会员店为核心拓展货架新渠道，形成专柜+内容电商+货架“共驱”的多渠道协同格局。展望来看，专柜数量有望持续扩张，抖音等兴趣电商及山姆会员店等货架渠道仍有较大扩容空间。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧专柜人流下滑与全渠道转型的可持续性，但我们认为市场低估了两点：一是专柜本质是“转化率生意”而非“人流生意”，公司聚焦功能改善型产品后老店店效已回正，新业态单店店效显著高于传统大卖场，渠道切换打开的是增量空间；二是品牌信任具备向山姆、抖音等新渠道迁移的复用价值，公司自25年起、在线上渠道减少折扣促销力度并引入高价格带产品后已实现收入增速与盈利质量的同步改善，市场对此尚未充分定价。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司26-28年归母净利润为3.3/4.0/4.6亿元，同比+25.3%/+19.6%/+14.9%。参考可比公司26年平均12x PE（Wind一致预期），我们给予五谷磨房26年12x目标PE，对应目标价2.10港币。
　　风险提示：新品推广不及预期、食品安全问题、行业竞争加剧。