6月FOMC大概率会按兵不动。更重要的问题不是是否维持利率不变，而是这会是一次怎样的按兵不动。对市场而言，Warsh首次主持FOMC的看点不在利率决定本身，而在新的通胀反应函数：联储会如何权衡CPI与截尾通胀或中位数通胀，如何处理能源和关税冲击，以及是否有机会重新打开降息路径。
　　油价回落给Warsh提供了一个更好的开局，但并不意味着局面已经轻松。美伊和平相关消息降低了霍尔木兹海峡短期尾部风险，汽油价格看起来也不再像此前那样是推升美国CPI的单边威胁。市场已经把这当作一笔缓和交易来处理：油价风险溢价下降，通胀尾部风险下降，风险偏好改善。但这并不等同于一个干净的去通胀信号。5月CPI仍然偏热，只是没有比市场担心的更糟。
　　5月CPI的结构，正是为什么联储沟通很重要。美国CPI环比上涨0.5%、同比上涨4.2%，能源项贡献了大部分涨幅。能源价格环比上涨3.9%，汽油环比上涨7.0%，能源项贡献了当月CPI涨幅的六成以上。核心CPI环比上涨0.2%，给了联储一点喘息空间，但细项并没有弱到足以让联储放心。住房和OER仍上涨0.3%，外食也偏强，部分服务通胀仍有黏性。
　　对美国而言，我们可以将通胀问题拆成三层。第一层是一阶能源贡献，如果油价保持低位、霍尔木兹风险溢价继续回落，这部分压力应会缓和。第二层是二阶传导，包括交通服务、外食、OER、保险和更广义核心服务，这是联储真正会关注的部分。第三层是非能源基准项，也就是在剔除能源冲击和明显二阶传导后，CPI自身的底层月度速度。
　　上一轮通胀周期的教训很简单：油价先见顶，联储后转向。2021–2022年，通胀始于能源和商品，但真正改变联储反应函数的是通胀向服务、住房和工资敏感型项目扩散。即使油价见顶后，核心服务和住房通胀仍维持高位。这也是Warsh需要避免的风险。
　　我们的基准不是新一轮通胀螺旋，而是“二季度偏热、三季度回落、四季度仍有黏性”。我们预计CPI环比将从5月约0.50%、6月约0.42%，7月约0.31%，并在年内后段维持在0.2%–0.3%左右。这会比5–6月好，但还谈不上舒服。0.2%–0.3%的月度环比年化后仍接近3%，高于联储2%目标。通胀可能从“冲击状态”回到“黏性状态”，但还没有回到目标。
　　对市场而言，核心矛盾在于短端和长端的分化。一个更灵活的Warsh框架，尤其是更强调截尾通胀或中位数通胀的框架，可能对短端利率有利。但长端利率会检验联储可信度。如果投资者认为联储在淡化真实通胀压力，或者如果二阶传导变得更加明显，即使油价下跌，长端收益率也可能维持高位。简单说，油价回落可以帮助短端，但长端要看可信度。因此，Warsh首次FOMC比一次普通的按兵不动会议更重要。市场不会只听利率决定，还会听联储新的通胀语言。