瓶级PET头部强企，积极扩张产能。万凯新材拥有PET产能300万吨在产/255万吨在建，MEG产能60万吨在产，另投建草酸/rPET等产能。2025年实现营收155亿元同比-10%，归母净利润1.7亿元同比+156%。2026Q1实现营收43亿元同比+10%，归母净利润3.8亿元同比+694%。
　　PET瓶片行业：2026年量价齐升。截至2025年底我国PET产能2147万吨/年同比+5.1%，占全球49%。2025年我国PET产量约1753万吨年同比+12.7%，国内需求约933.5万吨同比+8.3%。反内卷趋势下，我国瓶片产能利用率自2025H2起得到明显控制，2026年聚酯瓶片市场价格显著回升；2026Q1，万凯新材/华润材料/三房巷的销售净利率已回升至8.8%/0.7%/0.7%（2025年为1.1%/-0.7%/-4.5%）。
　　万凯：规模与成本优势显著，产业一体化布局+出海。万凯新材在装置单体规模、客户服务、区位等方面建立显著竞争优势，2021年~2025年测算聚酯产品销售均价6220元/吨，测算毛利303元/吨，均显著优于同业。出海方面，万凯尼日利亚30万吨、印尼75万吨产线投产在即；国内方面海宁耀瑞兴150万吨在建。一体化方面，万凯四川60万吨MEG项目已达产，在国际石油价格上涨&国内天然气价格趋稳情境下盈利弹性可期；另外万凯母公司正凯集团于2025年底竞得万源北区天然气探矿权，万凯目前天然气采购协议价格优于市场价，后续有望与母公司于天然气矿开采更深度协同扩大优势。
　　多元成长：草酸/rPET/产业投资多面开花。草酸：26年价格上行，万凯10万吨项目投产在即。rPET：与Carbios合资投建5万吨生物酶法项目。多元化投资：参股灵心巧手，合资设立湛泸产业基金。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们看好2026年万凯在瓶片价格回升、竞争格局改善、新建产能投放、气制MEG受益国际油价上涨等多重利好下实现显著的量利齐升，并在未来通过海外与国内先进产能释放、与正凯集团天然气矿深度协同实现持续增长。预计2026年~2028年万凯新材实现营收208/232/262亿元，同比+34%/11%/13%，归母净利润16.0/16.3/18.1亿元，对应PE为9/9/8倍。
　　风险提示：PET价格波动，原料价格波动，海外业务风险，公司业绩及估值不及预期