本期投资提示：
　　本周市场关注Silicon Data的Token支出指数回落，市场担心是否代表Token支出见顶。我们认为Token指数回落可能代表整体AI推理成本下降：（1）Token支出指数实际衡量百万Token实际价格，而并非直量总Token消耗量。根据Anthropic Claude在媒体发布的解读，Token Expenditure Index（Token支出指数）是一个基于支出或者使用量加权平均的Token价格指数。它并非衡量总Token消耗量的指标，也不是发布模型价格的简单平均值。（2）该指数的变化主要取决于模型使用结构的变动。指数先下滑再大幅回升主要因为用户大规模转向价格低廉的开放权重模型，而后又逐渐回归价格较高的前沿模型，市场愿意为前沿模型相对于开源替代方案所支付的“质量溢价”。（3）根据Ramp统计，美国公司AI付费渗透率提升，每百万token平均成本过去一年大幅下降，但整体需求仍在上升。我们认为，一方面AI推理成本持续优化，企业对AI需求上升但也追求精细化消耗Token提升ROI；另一方面，整体消耗角度，应用场景天花板仍未打开。
　　云/模/芯：海外6月头部模型密集迭代。Anthropic推出Fable 5模型，OpenAI交表预计6月推出GPT5.6。Anthropic本周发布Claude Mythos 5的Lite版本Fable 5，Fable 5各项能力顶尖，但相较Mythos在网络安全、生物学和化学、以及模型蒸馏三个方面上设限。目前美国政府以国家安全为由已向Anthropic发出出口管制指令，要求立即暂停所有外国主体对Fable 5和Mythos 5两款模型的访问权限。OpenAI内部信提到已提交S-1文件，预计明年内公开上市，预计OpenAIGPT5.6模型于本月发布。
　　重点看好国产模型MiniMax及智谱。我们认为模型资产在AI产业中有独特稀缺性，且Minimax在全模态、性价比上有明显优势，在国内开源模型中能力保持第一梯队。近期大模型股票波动较大，主要由于进通、解禁等影响。后续关注MiniMax新模型（M3旗舰模型、全模态进展）及智谱新模型（GLM5.5）发布。此外，我们看好腾讯（关注WorkBuddy实际使用情况，后续模型发布）、金山云（国内云景气度上行明确，高弹性纯云标的）。关注阿里巴巴（蚂蚁国际融资有望筹备香港IPO，平头哥重估，闪购UE改善）及百度集团（昆仑芯重估，云-模-芯闭环）。
　　互联网：腾讯微信Agent连续两周受市场关注：1）微信开放平台发布“小程序AI开发模式（beta）接入指南”；2）携程、同程官宣已作为首批内测团队接入微信AI生态布局。雷锋网报道美团也作为首批内测团队接入。腾讯转变到AI winner叙事，右侧投资需要AI投入-模型进步-C端B端Agent陆续推广持续验证，第一波估值修复，第二波看模型和应用持续兑现。目前还在第一阶段，去年底引进人才和组织架构调整后，混元3）workbuddy初步交答卷，期待后续更大参数模型和微信agent的发布。其他推荐：快手、美图、哔哩哔哩、阅文、心动，关注：汇量、赤子城、网易云音乐等。
　　传媒：（1）物理AI引发市场关注。NVIDIA在CES 2026发布Cosmos世界模型与物理AI堆栈，黄仁勋宣称"物理AI的ChatGPT时刻已经到来"，关注风语筑（拟以不超过2,000万元自有资金投资松应科技）；五一视界（全球首款物理直觉世界模型51World Model）；（2）游戏：恺英增持心动回购，腾讯网易企稳，巨人华通入指数，向上趋势正在酝酿。本周网络游戏指数-4.27%，游戏估值历史底部。腾讯网易已经企稳，恺英增持/心动回购，6.12巨人、华通纳入沪深300，华通纳入中证50、6.15纳入深证成指。关注暑期催化：腾讯《洛克王国》、巨人《超自然》、心动《小镇》等，以及重点新品：腾讯《弧光猎人》，网易《遗忘之海》。本周重点关注【腾讯】《洛克王国》6.12上线毕业季活动。后续新品：重点设计搜打撤《弧光猎人》6.24首测、《彩虹六号》国服首测6.17，《失控进化》定档7.9日等。
　　新消费：泡泡玛特IPLabubu作为世界杯历史上首个登台的中国潮玩形象获得关注，带动相关联名产品热度回升。Labubu预计后续推出复古理发店盲盒，紧扣世界杯主题，已经在世界杯与Lisa宣发活动中露出，热度有望走高。此外，公司各IP主题展在全国各地持续开放，有望进一步提升IP调性，吸引粉丝。泡泡经过半年股价调整，当前我们关注IP产品周期、新品类带来的催化，也关注海外运营优化，渠道调整，管理层经营变革带来的向上动力。
　　风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI变革，在竞争中处于不利地位的风险。