市场出现阶段性回调：三条线索给出提示。
　　本周债市出现阶段性回调，这一调整是前期利率对基本面定价较为充分、交易盘拥挤度升高之后，市场止盈情绪的一次集中释放。自上周五（6月5日）开始，我们跟踪的微观交易结构、基本面、技术形态等多组高频线索均出现了不利的边际变化，由此提示市场进入到需要观察赔率和拥挤度的阶段。
　　线索一：拥挤的微观交易信号。基金“高久期+低分歧”的偏拥挤组合已出现。除了久期和分歧度之外，更广义的微观交易情绪也指向市场拥挤度偏高。微观交易情绪指数已连续多周在70%分位附近运行，通常来看，当温度计读数处在70%以上之后，市场更容易出现阶段性调整或波动加剧风险。技术择时信号在同一阶段也给出了同向信号，波动项已从看多转向看空。
　　线索二：资金面“量价收敛”，安全垫削弱。DR001回到1.4%以上，同时3个月Shibor这一更具趋势性的资金价格近期读数也出现小幅回升。在量这一端央行同样也更为精准调控，通过调节长短端操作规模来平衡资金缺口。对于前期已经持续受益于宽资金而压利差的市场而言，这种边际变化会削弱此前的安全垫，也会提高关键点位附近的止盈压力。不过，需要注意的是，资金价格边际回升推导到央行态度转向的证据还不充分。当前来看，尚没有足够证据表明央行已进入持续主动收紧阶段。类比2016年，近期宏观条件暂时还未达到彼时三季度式的货币政策转向的状态。
　　线索三：信贷和基本面偏弱的利多已被较充分定价，弱现实对债市的边际推动下降。近期高频指标仍处在偏弱区间，但却已从此前的单边下行转向底部震荡。而自3月下旬以来，市场对基本面走弱的定价已逐步充分，而后续基本面若只是维持偏弱、但没有进一步下行，那么增量利多会减弱。信贷数据定价层面也有类似特征。
　　回调幅度如何判断：三方面约束。
　　本轮回调更接近前期拥挤交易后的阶段性修正，而非基本面和流动性的趋势反转。对于调整幅度，从三个角度判断调整边界：
　　约束一：资金上行幅度可控假设给出宏观层面的调整上限，在资金未趋势性收紧的情况下，10年国债收益率上行空间通常在10-15bp以内；
　　约束二：前期行情回吐比例用于衡量本轮基于止盈的调整空间，考虑到前期利率累计下行幅度并不算很大，对应的历史可比回吐幅度在6bp左右；
　　约束三：历史拥挤信号后的相似案例提供了经验验证，可比阶段的后续上行幅度大致在10bp以内。
　　策略方面，债市调整缘于三方面力量的叠加，一是基金久期重现“高久期+低分歧”组合，微观结构拥挤；二是高频信号暂现反弹，基本面悲观预期有所透支；三是资金价格底部回升，市场对货币政策有所忌惮。短期看，三方面利空约束均有所缓和，基金久期和市场情绪开始回落；央行买断式回购释放平稳信号；企业信贷仍在收缩。不过，考虑到情绪指标绝对位置仍高，短期回调在幅度和空间上不一定充分，市场仍有惯性下跌风险。
　　风险提示
　　地缘冲突和油价；货币政策节奏。