事件：山高环能发布2025年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入14.47亿元，同比-0.17%，归母净利润3030万元，同比+132.39%/+1726万元，扣非归母净利润3859万元，同比+634.29%/+3333万元；管理费用压降577万元，计提资产减值及信用减值损失合计5779万元（去年合计计提3506万元）。2026年一季度，公司实现营业收入4.24亿元，同比-2.39%，归母净利润及扣非归母净利润4374、4270万元，同比+54.74%、+43.96%，经营性现金流同比+255.10%。结合经营数据我们点评如下：
　　点评：UCO量价抬升推动公司业绩释放。截至2025年末，公司表内运营餐厨项目产能同比+500吨/日至5160吨/日，委托运营项目产能同比+150吨/日至450吨/日。期内，公司环保无害化处理业务实现营业收入3.67亿元，同比+17.37%，毛利率同比+0.07pct至15.99%；油脂产品加工和销售业务实现营业收入7.43亿元，同比-9.55%，毛利率则同比+8.61pct至28.72%，或系低毛利率外采油脂减少、自产油脂提质增效与UCO价格中枢上行共同作用，期内板块毛利润同比+0.48亿元至2.13亿元。此外，供暖业务经营稳定，期内营业收入3.12亿元，同比+1.78%，毛利率24.42%，同比+3.44pct。2026年一季度，以算术平均计国内UCO优-高端价均价达7731元/吨，同比上涨约108元/吨，其中单3月均价上涨约207元/吨，期内营业收入同比-2.39%（（因外采油脂销量减少）但营业成本同比-10.74%，故归母净利润同比+1547万元至4374万元。
　　展望：定增落地在即，公司有望充分受益SAF产业链景气趋势。公司规划将餐厨垃圾处理量增至8000-10000吨/日，亦拟以精细化运营提升油脂供应能力并压降成本。同时，UCO受人口、用油量等因素限制供给较为刚性，而下游SAF工厂陆续投产运营，为UCO价格注入明确支撑。公司产品量价增长确定性较强，有望持续受益于SAF产业链的景气上行。
　　投资建议：维持“增持”评级。公司量价支撑明确，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.65、2.94、3.71亿元，分别同比+444.6%、+78.2%、+26.2%，对应6月9日收盘价PE估值分别为27.0x、15.1x、12.0x。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险