事件：拟以现金164亿元收购集团电力资产，包括盈利较强的火电、风电资产，以及光伏、储能和售电业务。根据关联交易公告，公司拟收购控股股东山能集团所属的新能源集团100%股权和山能售电100%股权，合计交易对价为现金164.15亿元，其中新能源集团155.7亿元、山能售电8.45亿元。25年新能源集团和山能售电归母净利润分别为9.59亿元和-80.96万元。
　　资产概况：收购资产后，公司发电装机将增加13,253MW，新增发电量约230亿千瓦时。其中，火电7,840MW在运和在建；风电3,065MW在运和在建、930MW拟建；光伏1,108 MW在运和在建、310MW拟建。根据关联交易公告，（1）新能源集团：在运和在建总装机10,686MW（其中在运8,803MW），拟建装机1,240MW。25年发电量和售电量分别为229/212亿千瓦时，公司电力业务盈利较好，度电净利约0.055元。按交易对价155.7亿元测算，标的资产市盈率16.2x（25年度业绩9.6亿元）/15.3x（业绩承诺年均10.2亿元）；（2）山能售电：总装机1,326MW，其中在建祥光发电项目1,320MW。25年实现营业收入0.48亿元、扣非归母净利润1454万元，盈利有望稳步提升。
　　并购资产进一步提升公司全产业链优势，并增厚业绩：根据关联交易公告，（1）此次注入助力公司电力业务大幅增长，加速构建“风光火储”一体化体系；（2）新能源集团25年业绩约占公司利润11.4%，ROE约10%，略高于上市公司，26-28年承诺累计归母净利润不少于30.6亿元；（3）公司现金流充裕，鲁西矿业、新疆能化交易兑现183.6亿元业绩补偿款，收购资产进一步增厚业绩。
　　盈利预测与投资建议。26年煤炭、化工品价格中枢上行，公司弹性优势显著。公司在建及规划多个煤炭项目，同时钼矿及烯烃等项目稳步推进，未来五年成长性优势显著。根据中国会计准则，预计26-28年归母净利润分别为175/191/208亿元，给予公司26年15倍PE，对应公司合理价值26.23元/股，根据公司最新AH溢价率，得到H股合理价值15.69港元/股，维持公司A、H股“买入”评级。
　　风险提示。需求可能低预期，资本开支较高，在建项目进展低预期等。