一、基本面：淡季影响，K型分化延续
　　经济回顾：季初数据走低，结构分化加剧。二季度经济动能边际放缓，内外分化扩大，4月GDP运行在全年目标区间下限附近。二是“K型”分化带来融资需求差异，新动能依赖直接融资、旧动能贡献信贷较大，二者走势分歧也使得信贷偏弱、侧面支撑存贷差高位。展望来看，6月基本面条件依然友好。5-6月基数不低，数据可能继续偏弱，叠加近年7月政策加力概率较大，需关注年中发力对债市扰动。
　　二、货币条件：半年末重要窗口，宽松或延续
　　1、央行态度：（1）买断式逆回购工具大量回收后，5月末资金价格短暂波动，税期逆回购逐渐加码、MLF净投放进行呵护，或显示央行不急于收紧。（2）债市微观杠杆不高，非银杠杆、期限错配等问题或为长期政策关注，不诉求短期“严监管”。2、存贷差：二季度信贷表现相对偏弱，存贷增量差或继续居于高位。不过，5月以来银行单日净融出规模较前期高位明显回落，反映央行持续净回笼操作已对银行融出形成约束，存单供给温和放量也显示央行前期回收“有效”。3、后续走势：6月流动性缺口有限，且央行呵护跨半年流动性诉求明确，资金面或延续相对平稳，DR007中枢预计维持在1.35%-1.4%附近。
　　三、机构行为：供给压力不大，理财资金回表，供需逆转格局偏慢
　　1、供给：到期压力较大，预计政府债净融资或在1.1万亿附近。2、需求：伴随理财资金回表和资管钱多逐步缓解，需求力量略有下降。3、供需结构：年初以来银行和银行理财配债进度偏快，是推动债市资产荒的主力，后续供需格局或逐步迎来逆转，但供需错配压力或仍不及2025年1-4月，且三季度政府债累计净融资才有望逐步追上2025年，供需格局逆转节奏或偏慢。
　　四、日历看债：关注跨半年资金安排和供给预期，信用利差多走扩
　　历年6月债市以震荡为主，信用利差多出现季节性走扩。今年6月可能的利空利多因素包括：（1）利多因素：基本面内外分化预计延续；票据利率持续下行指向信贷表现依然偏弱；临近跨半年资金面虽有波动，但央行态度温和，预计仍维持偏宽松格局；非银“钱多”逻辑延续，但6月或有边际弱化；（2）利空因素：基金久期抬升较快，交易集中可能会放大波动；债市赔率较低；供需格局转变作为慢变量需持续关注；（3）其他：科技抱团驱动权益行情的持续性，影响风偏；6月下旬陆家嘴论坛央行表态。
　　五、债市策略：交易空间不大，轮动参与利差挖掘
　　1、5月债市好于此前预期，延续了4月以来的资金宽松与资管配置驱动的行情。核心原因来自两方面：一是资金收紧节奏慢于预期（信贷弱+供给慢）。二是资管钱多强于预期（理财超季节性申购基金），驱动政金、二永债表现较好。
　　2、展望6月，目前基本面、资金面、供需格局等利好因素并未出现显著拐点，最大的问题在于债券估值本身（收益率处在区间下限、利差处于低位）。其次供需格局在上半年主导了市场，下半年会逐步边际逆转，只是节奏可能偏慢。
　　3、操作上，（1）10y国债：目前已处在区间下限位置，交易空间不大。（2）30y国债：资管钱多有望驱动利差向3月以来低点（45bp）压缩，但考虑目前市场交易集中度较高且波动有所放大，博弈超长端的同时净值波动可能显著放大，建议小波段、短线操作，或通过期货完成小波段交易，保持账户灵活性。（3）综合考虑，在资管钱多、利差压缩且利差已经处于低位的环境中，交易层面或没有绝对的优势品种，各品种间轮动加快，主要关注利差空间。重点看政金债和二永债，同时高频关注利差凸点，例如5y国开、7y口行、10y地方债和30y地方债等。
　　风险提示：地缘因素不确定性较大，风险偏好回升对债市形成扰动。