9月1日，联想出席了我们组织的2026年中期策略会，并与投资人进行了深入交流。通过本次交流，我们深刻感受到：1）联想的业务作为AI领域的核心环节，且是少有的在中美两国都有核心业务经营的科技公司，将有望持续受益于此轮中美在混合式人工智能的发展的共振浪潮，或是中美在AI科技行业的最大公约数。2）AI服务器收入的快速增长，带动ISG业务扭亏为盈。我们预计FY27 OPM有望稳定在3%左右，成为集团新的利润增长极；3）IDG业务维持增长，在存储价格提升的情况下能够顺价到下游，OPM保持稳定。展望FY27，在中美关系缓和且加大投入AI的大背景下，我们预计公司有望持续受益于AI服务器需求高景气与ISG盈利性增长加速，我们上调目标价至32港币，对应约20.5倍FY27EPE，维持“买入”。
　　ISG：扭亏为盈，AI服务器进入量价齐升通道
　　ISGFY4Q26收入+37%yoy至56亿美元创季度新高，运营利润突破2亿美元（OPM 3.6%）、大超彭博一致预期（0.61亿美元）；全年OP 7,300万美元扭亏为盈。我们认为：1）联想供应链本地化优势突出，在全球11个国家拥有30余个生产基地，中国区与北美市场均有增长空间；2）AI服务器产品已追上全球第一梯队，现GB300 NVL72全面出货、Rubin平台下半年上市，代际差距有望消除；3）AI服务器营收实现高双位数同比增长，210亿美元储备订单支持5,800+客户部署，利润逐步兑现。管理层将FY27 ISG收入指引大幅上调至35–50% yoy，长期OPM目标对标戴尔的8-10%。
　　IDG：供应链护城河抵御存储涨价，OPM稳守7%显示韧性
　　IDGFY4Q26收入+24%yoy至146亿美元，OPM 6.9%，过去4个季度持续稳定在7%左右，管理层指引FY27全年有望维持该OPM水平。我们认为：1）供应链优势构成真实护城河，联想是行业唯一获得三大存储原厂保量长协的厂商，供应上不存在短缺；2）公司下游约70%均为企业客户，涨价接受能力强，存储成本上升可较顺畅传导；3）AIPC换机周期（全球约4亿台Win10存量设备待替换）叠加渗透率快速提升（FY26已达50%、FY27目标80%），支撑IDG收入正增长与盈利稳定。
　　维持“买入”评级，上调目标价至32港币
　　考虑到公司FY4Q26业绩大超预期、ISG进入盈利性增长快车道、AI相关业务占比快速提升，我们维持FY27-29 Non-HKFRS归母净利润27.36/31.51/35.65亿美元。其中，FY27相较FY26的7亿美元利润增量的核心驱动或在于ISG扭亏为盈及SG&A压缩降本增效，而IDG盈利基本稳定、增量贡献或有限，SSG则有望继续以20%以上的OPM提供稳定贡献。我们认为，随着ISGOPM向3%台阶稳固、backlog逐步兑现，未来三年归母净利润增速（ 33.5%/15.2%/13.1% ）有望持续跑赢收入增速（11.6%/12.8%/12.4%）。考虑到公司利润结构正由“PC为主”向“PC+AI服务器+服务”多元化过渡，我们参考可比公司2026EPE均值17.1倍，给予公司20.5倍FY27EPE （ FY27E即2026/27财年，对应2026/3/31-2027/3/31），目标价上调至32.0港币（前值：20港币，对应12.8倍FY27EPE；假设港币对美元汇率为7.8），维持“买入”。
　　风险提示：服务器/PC需求的不确定性，关税影响以及全球经济波动。