事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入30.13亿元，同比增长1.95%，归母净利润2289.43万元，同比增长6.49%。全年毛利率为7.97%，较去年平稳回升。Q4营收7.27亿元，同比下降23.36%，归母净利润285万元，同比下降14.57%。
　　2025年业绩符合预期，国内销售结构优化拉动业绩。成长性方面，2025年营业收入30.13亿元，同比增长1.95%，主要是因为①公司紧跟电竞PC及AIPC发展趋势，推出ZERO 18 Pro、猎刃15S、曙光16pro等多款电竞笔记本新品，同时境内市场受政府补贴推动，消费回暖、需求增加；②其他业务增幅71.09%拉动，主要是公司根据市场需求、生产规划、运营节奏，电脑配件销售量增加所致；2025年归母净利润2289.43万元，同比增长6.49%，增速略高于收入增速，我们判断是因为经营策略有所变化，经营质量进一步提升。盈利能力方面，2025年，公司销售毛利率为7.97%，同比提升0.07pct，毛利率稳定中回升，我们判断是因为规模优势下，生产效率得到提升；净利率为0.78%，同比增长0.05pct，主要是因为①汇兑损益波动导致财务费用率增长，②推出的新品增多，设计开发费用投入有所提高、研发费用率上升；销售/管理/财务/研发费用率分别为3.4%、1.08%、1.13%、1.93%，同比分别+0.4pct、-0.01pct、+0.38pct、+0.38pct。营运能力及经营现金流方面，2025年应收账款周转天数保持稳定水平；经营性现金流量净额为-0.03亿元，同比增长98.42%，经营质量稳步提高。
　　营销策略精准有效，品牌价值显著提升，公司2025年荣获“福布斯中国出海全球化领军品牌TOP30”称号，品牌价值评估达到218.39亿元，连续五年入选《世界品牌实验室》中国500最具价值品牌榜单。在营销投入上，公司销售费用占比稳定维持在3%左右，2024年和2025年的销售费用分别为8875.54万元和1.02亿元。公司通过深度嵌入电竞赛事赞助的策略，提供专业赛事指定设备并设置线下体验区，精准触达潜在客户群体。在用户运营方面，公司始终坚持“无交互不开发，无公测不上市”的准则，通过邀请资深用户和评测机构参与公测，持续优化产品设计以满足用户需求。据市场调研，电竞外设市场呈现快速增长态势，“电竞键盘”搜索量同比增长138%，“电竞鼠标”增长119%，磁轴键盘、轻量化鼠标与光轴键盘成为新一代“电竞标配”，在深度游戏玩家中渗透率接近五成。
　　产品生态协同效应显著，全场景解决方案提升用户粘性。公司深耕从电竞主机到硬件生态，再到场景生态的完整格局，拓展雷神Aura AR智能眼镜、雷神Aura AI智能拍摄眼镜等新兴产品线，持续扩大电竞生态边界。在市场渠道方面，公司深化与京东、天猫、拼多多、抖音、得物等线上平台合作，通过渠道、品牌、供应商三方协同联动，2025年上半年京东“618”大促期间，“雷神”和“机械师”品牌在品类排名、营业额及市占率均有大幅提升。公司坚持“双百计划”，锚定“100家金牌代理商、100家行业TOP用户”生态体系建设，加速信创产品规模化落地，目前信创解决方案已应用于超300个大型项目。
　　维持“增持”评级。考虑到核心原材料价格持续上涨趋势和汇兑损失风险，我们下调盈利预期，预计2026-2028年公司归母净利润分别为0.28亿元、0.37亿元、0.44亿元（2026-2027年预测前值分别为0.45亿元、0.47亿元）；按照2026年5月27日股价，对应PE分别为76.8、57.9、48.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示。经营模式的风险；汇率波动风险；国际贸易摩擦的风险；海外渠道建设不及预期；外协加工生产的风险；核心技术和管理人员流失风险；AI技术落地节奏放缓；信创政策执行力度变化；行业市场规模测算偏差风险。