公司介绍：1）公司是中国最大的黄金饰品龙头，历史悠久。FY2025，公司定价黄金珠宝/计价黄金珠宝收入128亿港币/580亿港币；珠宝镶嵌、铂金及K金首饰125亿港币；钟表43亿港币。截至2026年3月31日，公司门店总数达5689家；截至2025年3月31日，会员总数突破5370万，FY2025贡献了内地及港澳市场约65%的销售额。中国内地，直营店贡献零售值约30%。2）公司最近的一次成长期是FY2018-FY2024，营业收入CAGR +10.7%、归母净利润CAGR+8.0%，当时大陆市场扩店，数量从2449家增长到7407家。期间，FY2020、FY2023受疫情管控影响，出现业绩暂时的下滑。FY2025、FY2026H1收入下滑，门店数量缩减，主要是金价大涨导致金饰品市场需求下滑，以及品牌高端化处于追赶中。
　　精耕细作，有望更上一层楼：1）2026上半年黄金大幅波动、黄金税务新规短期抑制需求。虽然公司门店在减少，但经营质量在改善，并为下一步提升份额做好准备。2）老铺黄金在高端黄金饰品创新上给出了样板。公司门店数量多，但单店产出偏低。公司的改革包括减少低效加盟店数量，以及注重提升一口价黄金饰品开发和销售。3）黄金饰品市场主流是金价+加工费模式定价，这一模式缺乏品牌化，消费者更多将黄金饰品视为加工物。年轻的消费者更注重产品的设计感、文化内涵和情感价值，推动了“国潮”和IP联名产品的热销。老铺黄金古法工艺塑造了明显的品牌溢价，以及一口价模式。公司正通过增强产品设计感和文化附加值（如与故宫IP合作），转向溢价更高的一口价模式。FY2025，一口价黄金饰品占整体收入比例从FY2024的5.7%提升至14.3%。4）周大福的黄金存货主要来自于黄金借贷，金价大涨对公司实际盈利能力提升影响不大。盈利能力提升主要是一口价占比提升，经营效率提升导致。
　　金价快速涨跌不利短期零售，长期有利于金饰品市场扩容：1）世界黄金协会数据，印度、中国是全球前两大黄金饰品消费市场，2024年两国黄金饰品需求量分别为563吨和511吨，分别占总需求的29.8%和27.1%。2）近些年，黄金饰品保值属性凸显，相当大一部分市场增长是替代受人造钻石负面影响的钻石类珠宝首饰。中国珠宝玉石首饰行业协会数据，中国黄金品类市场规模从2021年的4200亿元增长到2025年的7600亿元，CAGR +16.0%。但钻石珠宝市场规模从2021年的1000亿元下降到2025年的480亿元，CAGR16.8%。3）黄金饰品消费属性是第一性，金价温和上涨最利于金饰品公司；金价大幅涨跌会明显抑制金饰品需求；金价温和下跌优于金价大幅下跌。
　　税务新规短期不利于零售，长期有利于品牌龙头份额提升：1）2025年10月29日，《财政部税务总局关于黄金有关税收政策的公告》规定，黄金饰品增值税抵扣率从13%降至6%，且仅限通过上海黄金交易所或上海期货交易所采购黄金。这一规则增加金饰品公司约7个百分点增值税成本，不利于金饰品的保值增值需求。中国黄金协会数据，2025年，中国金条及金币消费量（504吨，同比+35.1%）首次超过黄金首饰消费量（364吨，同比-31.6%）。2）税务新规对于水贝市场等中小非会员厂商的影响更大，成本提升更多，这将导致市场集中度提升；此外，税务新规有利于香港、海南免税港的金饰品店销售。
　　投资建议：随着公司一口价占比提升、门店精简、高端门店同店销售大幅增长，我们预计公司FY2027增长将明显改善。FY2026-FY2028年公司归属母公司净利润分别为89.2/100.7/113.2亿港元，对应EPS 0.90/1.02/1.15港元，当前股价对应12.7/11.3/10.0x P/E。公司长期保持高分红率，股息率具有吸引力，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：黄金价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；消费需求表现不及预期的风险