事件：①25年收入/归母净利润/扣非净利润分别192.11/22.06/21.35亿元（同比33.47%/-66.94%/-68.77%）；②25Q4公司收入/归母净利润/扣非净利润分别11.21/-17.69/-16.22亿元（同比-17.57%/亏损缩窄/亏损扩大）；③26Q1公司收入/归母净利润/扣非净利润分别81.86/24.47/24.28亿元（同比-26.03%/-32.73%/-32.88）。25年公司派发现金红利22.14亿元，占当期归母净利润的100.38%。
　　25年利润落于预告中间靠后区域，经营持续摩底
　　①产品端：25年白酒营收187.76亿元（同比-33.53%），销量10.29万千升（同比-25.99%），吨价18.24万元/千升，同比-10.19%。其中中高档酒/普通酒营收165.42/22.34亿元（同比-31.97%/-43.17%）。预计海/天小幅下滑，预计M6+下滑较大。②分销售渠道，25年批发经销/线上直销营收184.59/3.18亿元（同比33.73%/-19.38%）。③分区域看，25年省内/省外营收86.19/101.57亿元（同比32.39%/-34.47%），经销商数量同比-66/-429家至2933/5438家，平均经销商营收同比-30.87%/-29.30%至293.86/186.79万元/家。③财务端：25年毛利率/净利率同比-1.56/-11.68pct至71.60%/11.40%，利润受规模和费投影响；税金及附加率/销售费用/管理费用/财务费用率同比+1.08/+7.99/+2.65/+0.64pct至17.79%/27.10%/9.32%/-1.48%。经营净现金流净流出，销售回款同比-37%至194.12亿元，合同负债同比/环比-28.14/+11.05亿元至75.29亿元。
　　26Q1持续去库&业绩出清，盈利端降幅收窄
　　① 26Q1公司持续出清。②市场端：将原有26个营销中心精简整合为覆盖全国的14大战区，战区承担稳价盘、强动销、去库存、管渠道核心职能；成立7大事业部，覆盖梦之蓝高端、双沟品牌、贵酒、电商新零售、婚宴团购、光瓶酒大众酒、国际化，形成“总部—销售管理部—战区—终端”的三级直达体系，有望迎来边际改善。③财务端：26Q1毛利率/净利率同比-0.18/-2.98pct至75.42%/29.85%，毛利率基本稳定；税金及附加率/销售费用/管理费用/财务费用率同比+1.71/+0.13/+1.41/+0.27pct至17.38%/12.51%/5.38%/-0.29%。经营净现金流同比-24%至19.39亿元，销售回款同比-36%至62.58亿元，合同负债同比/环比-16.09/-21.14亿元至54.15亿元。
　　投资建议
　　公司合理控制库存加速出清，并在营销端改革积极，当前已迎来底部向上阶段，预计Q2低基数下或迎弹性增长。我们预计2026-2028年收入分别为173/182/192亿元，同比-10%/+5%/+5%；实现归母净利润24/26/29亿元，同比增+7%/+12%/+10%，对应PE为29/26/23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期；业绩大幅调整的风险。