投资要点：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报。2025全年实现收入80.43亿（+6.96%），归母净利3.93亿（+99.52%），扣非净利润3.04亿（+296.38%）。26Q1实现收入16.27亿（+28.91%），归母净利-0.65亿（+74.16%），扣非净利-0.81亿（+69.11%）。年报业绩与此前预告一致，26Q1收入利润均超预期。
　　2025年云业务收入正式超过传统信息安全，超融合、云平台与分布式存储放量。云计算及IT基础设施业务收入40.10亿元，同比增长18.50%，收入占比升至49.86%。其中，SDDC产品线（主要为超融合HCI产品）继续保持10%以上的增速，后续有望继续承接VMware替代与信创云平台改造。分布式存储EDS信创方案迭代，收入快速增长。传统安全业务由于行业竞争收入略有下滑。网络安全业务、基础网络和物联网业务收入分别为35.40亿（-2.46%）、4.93亿（-2.69%），AF、AC等成熟产品收入下滑，新培育的XDR、安全托管服务、SASE等业务尽管快速增长，但收入规模尚小，整体传统安全业务有所下滑。
　　综合毛利率由于收入结构变化有所下滑，费用管理良好，盈利大幅改善。1）2025年公司销售毛利率为59.31%（同比-2.16 pct），主因是低毛利的云业务占比提升所致，26Q1毛利率60.33%（同比-0.05pct）。2）2025年公司坚持高质量发展，通过AI等优化流程、降本增效，期间费用率为58.96%（同比-4.98 pct），人均创收110.45万（+8.8%）。
　　现金流回款优秀，且有望随着云业务占比增加持续。2025年经营活动现金流净额13.42亿元，同比增长65.29%，创历史新高；销售回款94.40亿元，收现比117.4%。随着收入结构向云及订阅化业务倾斜，经营性现金流有望持续强于账面利润。
　　AI算力网关、AI代码等产品迭代。1）2025年公司发布「HCI+AICP新一代超融合」，AICP可通过自适应硬件屏蔽层，加快新型主流GPU的适配速度，新一代AI算力网关可发挥2~5倍算力效能；2）发布面向企业严肃开发场景AICoding平台CoStrict，为企业提供SPEC规范驱动开发、PLAN提案开发、VIBE氛围编程等多种开发模式。
　　投资分析意见：维持“买入”评级。预计AI能力升级的一朵云有望上攻更多大客户，Vmvare强推订阅，云业务有望维持高增。但传统安全业绩仍有压力。小幅下调26-27年收入预测为90.32/101.19亿元（前值91.73/102.37亿元），对应小幅下调26-27年利润预测为5.35/6.67（前值5.42/7.52亿元），新增2028年收入/利润预测为113.37/7.52亿元，对应26-28年PE估值为97/78/69倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：安全业务恢复较慢；安全与云计算业务竞争加大；头部客户突破缓慢等。