事项：
　　公司25年实现收入172.6亿元（同比-7.2%），归母净利润11.9亿元（同比22.1%），扣非后归母净利润11.5亿元（同比-22.6%）；4Q25年实现收入39.5亿元（同比-17.4%），归母净利润0.1亿元（同比-93.3%），扣非后归母净利润-0.2亿元（4Q241.6亿元），4Q业绩主要受高毛利业务下降拖累。
　　公司1Q26实现收入46.6亿元（同比-11.6%），归母净利润4.7亿元（同比19.1%），扣非净利润4.7亿元（同比-19.2%）；子集团同仁堂科技1Q26实现收入18.1亿元（同比-10.9%），归母净利润1.7亿元（同比-25.4%）。
　　评论：
　　盈利能力修复可期。
　　公司核心产品原材料天然牛黄价格已从高点近160万元/公斤回落至约50万元/公斤（2026年3月），叠加2025年4月进口牛黄试点政策实施，2026年3月10日同仁堂完成全国首单天然牛黄进口，供给端持续改善。我们预计公司高价成本库存大量逐渐消化（1Q26存货环比下降10亿元、同比下降12.4亿元），后续季度安宫牛黄丸毛利率有望修复。
　　品类表现：心脑线拖累收入。
　　1）2025工业收入107亿元、同比下滑10%，毛利率43.2%、下滑0.5pct；主要受心脑线收入下降影响，心脑收入-20.5%、补益+11%、清热+4.7%、妇科+12.5%。心脑线有所承压，我们认为与25年零售端心脑大品类整体表现不佳、及消费压力等因素有关。
　　2)商业净利润1.8亿元（2024年3.9亿元），新开门店40家，净新增28家门店；
　　财务指标：应收及现金流改善，静待毛利率修复。
　　1）2025毛利率42.9%（-1.1pct）、净利率9.5%（-2.8pct）、销售费用率20.5%（+1.2pct）、管理费用率8.2%（+0.3pct）；2）2025年应收下降至11.2亿元（202415.7亿元），经营现金流改善至26.9亿元（20247.6亿元）、主要为放缓贵细原料采购所致；考虑到进口牛黄试点放开、价格大幅回落，看好后续盈利能力修复。
　　投资建议：精品国药龙头，看好公司近年内部改革带来经营面貌的持续性变化。
　　基于核心单品安宫牛黄丸终端动销承压、高价原料库存拖累毛利率，我们预计公司26-28年归母净利润为12.8/14.8/17.0亿元（26-27年前值分别为17.5/20.2亿元），同比增速为+ 7.8%/+15.0%/+15.1%。参考公司历史估值，给予公司26年35x目标PE，对应目标价32.7元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品销量不及预期，药材价格波动，改革进展不及预期。