事项：
　　公司2025年实现营业总收入3081.4亿元，同比下降1.13%，归母净利润10.35亿元，同比下降79.3%。
　　评论：
　　2025年归母利润下滑较快，面临较大减值压力。1）我们根据销售金额拟合营收，测算2026年公司营收或下滑约12.5%；从结构上看，房地产销售业务营收2839.3亿元，同比下降1.19%；其他业务营收235.1亿元，同比提升2.44%，整体业务结构保持稳定；2）2025年全年公司结算毛利率约12.67%，较2024年下降1.04pcts；3）由于房价整体仍在调整期，公司2025全年计提资产减值约64.8亿，预计未来仍有减值压力。
　　2025年签约金额同比下滑21.7%，投资强度保持30%以上。1）2025年全年，公司实现签约金额约2530亿元，同比下滑21.7%，签约面积1235万方，销售权益比79%；公司2025年在核心城市销售贡献达92%，连续三年保持90%左右的高位水平，其中在广州、上海分别销售约500亿元和390亿元，北京、三亚、佛山等单城破百亿。2）新拓展房地产项目总地价791亿元，计容建面约457万方，同比分别增长16%和39%，权益比继续保持在87%水平区间，土地投资强度约31%（地价/销售金额）；一二线城市拓展总地价占比超过90%，核心城市拓展占比99%，其中北京、上海、广州三地占比约48%。
　　公开市场融资渠道与成本进一步优化，债务安全性提升。1）除前半年公司成功发行国内首单现金类定向可转债85亿元以外，全年还完成110亿元中期票据和45亿元公司债发行，融资渠道进一步拓展。2）2025年新增有息负债平均成本降低33BP至2.59%，期末综合融资成本2.72%，其中公司债利率最低至2.12%，中期票据利率最低至1.85%，创历史新低。3）截至2025年年底，公司资产负债率72.26%，较期初下降2.08个百分点；公司有息负债规模余额3412亿元，同比减少77亿元，债务安全稳步提高。
　　投资建议：融资优势保障公司不断聚焦核心城市，改善土储质量，奠定未来利润率和ROE回升的基础，但短期内公司存量土储可能存在减值压力。我们调整2026-2028年公司eps预测分别为0.13、0.20、0.31元（26-27年预测前值0.40、0.51元），基于剩余收益模型测算公司价值，给予2026年目标价8.2元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：房地产市场超预期下滑，负反馈持续。