投资要点：
　　 2026年以来行业复盘：年初以来A股大盘高位震荡，券商板块股价走势相对较弱，证券Ⅱ（申万）下跌约12.8%，绝对收益走弱并跑输大盘15.9个百分点，港股中资券商跑输恒生指数；盈利表现看，2026年一季度42家上市券商合计实现营业收入和归母净利润分别1,511.27和608.45亿元，同比分别+31.4%和+16.6%，投资业务仍是行业第一大收入来源；竞争格局，市场高位震荡环境下头部券商弹性更大，市场集中度有上升。
　　监管层通过逆周期调节平抑市场波动。1）上一轮牛市逆周期调节复盘：2014-2015年牛市是由政策、剩余流动性、居民资产迁徙及改革预期共振催生的流动性牛市，伞形信托、两融助推行情同时带来潜在风险，监管层通过禁止场外配资系统、规范两融业务、调整IPO节奏、发布风险提示等逆周期调控措施，防范系统性风险；2）本轮逆周期调控夯实慢牛叙事：与2014-2015年杠杆驱动的牛市不同，2024-2026年市场呈强监管引导下的慢牛特征，逆周期调节常态化。监管层通过创设互换便利与回购增持再贷款等货币政策增加市场流动性，其中互换便利和股票回购增持再贷款总额度8000亿元；同时通过将融资保证金比例由80%上调至100%，防范杠杆资金膨胀带来的系统性风险；发挥汇金公司平准功能，防范市场大起大落；2025年11和12月指数冲高后，2026年1月私募备案速度骤减，达到近一年低点1235只，精准平抑波动，护航市场平稳上行。
　　券商股的投资逻辑正在发生显著的变化，对于盈利相对稳定的头部券商，我们认为其正在从波动率资产切换为价值类资产，其定价逻辑从交易风险偏好演变为交易PB和ROE的匹配关系。1）券商自身的盈利本身在降波，这源于行业自身收入结构的变化，与市场强相关的经纪业务收入占比降至较低水平，另一方面源于资产配置结构的泛固收化，有效降低权益市场波动对利润的冲击，行业ROE年度振幅明显收窄至1.5-2.0个百分点。监管逆周期调控下慢牛逐步兑现，券商盈利能力趋稳。2）盈利能力的变化带来投资范式的演变，过往券商股交易的是市场风险偏好上升，随着盈利稳定性提升，未来将走向定价绝对价值，目前券商板块在各大价值指数中配置权重持续走高，截至2025年在沪深300/中证500/中证800价值占比分别为11.26%/11.69%/11.71%，已经成为价值类重仓行业。3）未来逻辑兑现在于盈利能力稳定性的持续兑现，测算券商用资回报率极差从2015年的5.7%降至2025年的0.7%，头部券商的用资收益率日渐稳定，另一方面源于子公司的多元化布局形成了穿越周期的能力，例如香港子公司利润占比已经提升至20-40%，公募基金凭借多元化的产品结构兑现了相对稳定盈利表现，利润贡献度达到10-30%，且有望持续受益于资产搬家进程，直投和另类成为利润的平滑器。
　　盈利预测和投资建议：景气强度和分红水平将共同决定定价范式。1）从行业整体的景气趋势来看，我们认为2026年行业ROE需要相对高强度的市场热度作为支持，才能在相对较高的基数上实现进一步增长。中性假设下，预计2026年证券行业分别实现营业收入和净利润6081、2554亿元，同比分别+12.6%、+16.1%。2）在行业盈利预期继续改善，对应的净资产收益率中枢有望提升至8-10%的背景下，券商的估值中枢将进一步提升。3）选股方面看好以下主线：一是受益于市场马太效应加剧，估值修复甚至实现估值扩张的头部券商，如【国泰海通A+H】、【中信证券A+H】；二是权益投资能力相对突出，利润增速能够强于同业的大中型券商，如【东方证券A+H】和【国信证券】；三是提前交易公募基金景气度复苏的【广发证券A+H】；四是持续看好外资回流下【香港交易所】的配置机会。
　　风险提示：权益市场大幅波动；监管周期趋严；大幅计提信用减值损失；费率大幅下行。