核心观点
　　公司2025年归母净利润同比减少31.92%，业绩下滑的主要原因系当期大幅计提喀什北资产减值准备等阶段性因素。2026年一季度公司归母净利润同比下降65.9%。下滑主要系补贴时点差异、退税政策变化及财务费用同比影响约2亿元。展望2026年，公司潘庄产销中LNG销售业务占比约一半，在LNG当前价格高位的情况下有望贡献业绩弹性，中远期看好公司UCG项目和三塘湖煤矿开发及下游延申，开启新成长曲线。
　　事件
　　公司发布2025年年度报告及2026年一季报。2025FY公司实现营业总收入39.24亿元，同比增长3.89%；归母净利润8.07亿元，同比减少31.92%；2026Q1实现营业收入9.13亿元，同比下降14.20%；归母净利润为1.45亿元，同比下降61.55%；扣非归母净利润1.47亿元，同比下降58.96%。
　　简评
　　2025FY：产销量稳健增长，资产减值拖累业绩表现。1）产销量层面：2025年，公司实现并表范围内全口径天然气总产量约24.13亿立方米，较去年同期约21.94亿立方米，同比+9.98%。其中马必/潘庄/喀什北区块分别产量为9.51/10.50/4.13亿方，同比+9.31%/-5.23%/+118.52%；2）价格层面，公司马必/潘庄分别实现每立方米煤层气平均销售价格2.30元/2.09元，同比基本保持稳定；3）2025FY计提资产减值准备同比大幅增加（2024FY同期计提资产+信用减值损失仅-0.49亿元），主要涉及喀什北油气资产计提3.5亿元，主要是喀什北阿克莫木气田（第一指定区持股为29.84%）因产量下降，销售价格较低，优化增产方案暂未批复等原因导致资产评估价值较低；应收款计提约1.1亿元，主要涉及应收山西通豫的款项约0.6亿元和应收政府工程结算款项约0.4亿元；4）分红层面：2025年度，在合并财务报表层面实现的利润，以及可供分配利润充足的情况下，因单体财务报表未分配利润为负，无法如期进行年度现金分红。
　　2026Q1：净利润受补贴和退税及财务费用同比影响约2亿元。1）国家专项补贴：上年同期潘庄较早的收到国家专项补贴1.1亿元而本期尚未收到；2）上年同期潘庄和马必的增值税退税6800万元，而本期未发生，原因是自2025年11月1日起，国家对煤层气增值税“先征后返”的政策已取消；3）营业外收入同比减少0.28亿元，主要是去年同期潘庄收到邻近煤矿补偿2400万，全资公司新合收到外商奖补资金300万，本期未发生；4）财务费用同比上涨约0.2亿元。
　　LNG销售业务贡献业绩弹性，UCG项目及三塘湖煤矿奠定远期成长。马必区块主要是管道气销售，影响相对滞后，目前价格尚未有显著提高；但潘庄区块约一半销往周边LNG工厂，根据Wind数据，中国山西LNG出厂价格指数2026年Q2已环比Q1增长1361元/吨。中长期看：1）公司在甘肃庆阳部署深部煤制气项目，目前已完成六个煤炭地下气化区块的竞拍工作，取得合计探矿权面积462平方公里，预测资源储量约42亿吨，根据初步预测数据显示，深部煤制气较传统煤制气总投资金额下降30%-40%，单方气成本较常规煤制气成本低20%以上；2）公司持续推进开发三塘湖矿区七号煤炭，其资源预估可采量18.6亿吨，已于2025年2月18日正式取得探矿权证，助力公司远期成长。
　　投资建议：我们预计2026-2028年公司实现归母净利润12.4、15.3、16.3亿元，对应PE分别为10.4x、8.4x、7.9x。考虑到公司UCG项目以及新疆煤炭资源开发有望贡献中长期成长性，给予2026年15xPE，目标价43.8，给予“买入”评级。
　　风险分析
　　1.行业周期性风险
　　油气、煤炭行业是国民经济运行的基础性行业，其市场需求与国家宏观经济发展密切相关，在经济出现下滑时，能源的需求和价格往往同步下跌。因此，宏观经济的波动和不景气会对公司的盈利能力、流动资金及财务状况造成不利影响。
　　2.储量不确定性风险
　　根据行业特点及国际惯例，公司会计处理上所采纳的天然气储量数据建立在相关地质条件、钻井记录、勘探和生产数据等若干假设的基础上，会受到各种不可控因素的影响，并可能随着时间的推移而出现调整，进而影响公司天然气资产的折旧，假如未来储量估计减少，将会对公司的利润造成不利影响。
　　3.政府补助政策变化风险
　　国家对煤层气开发项目的政策扶持或者政策约束会影响煤层气开发的经济效益。政府补助方面：国家出台的非常规天然气补贴政策，按照“多增多补”“冬增冬补”原则，改变非常规天然气开发利用定额补贴方式，在国家奖补总额和奖补气量无法准确预计的情况下，公司实际享受补贴的额度存在一定的不确定性。