事件：公司发布2025年年报及26年一季报。2025年公司实现收入/归母净利润101.81/26.04亿元，分别同比-11.81%/-23.69%；25Q4收入/归母净利润13.00/0.55亿元，分别同比-18.94%/-83.25%。2026Q1收入/归母净利润43.22/13.85亿元，同比-15.23%/-15.76%。合同负债方面，26Q1末合同负债环比减少1.48亿元至15.60亿元。
　　全年毛利率小幅回落，销售费用率抬升。2025年公司毛利率74.25%，同比-0.50pcts，归母净利率25.57%，同比-3.98pcts；销售/管理费用率分别为23.11%/4.21%，同比+4.57/+0.19pcts。2026Q1毛利率/归母净利率分别为74.40%/32.04%，分别同比+0.77/-0.20pcts，毛利率有所修复；销售/管理费用率分别为14.76%/2.13%，同比+1.47/+0.04pcts。
　　特A类相对稳健，特A+和中低端承压。2025年白酒收入100.07亿元，同比-12.77%，毛利率同比-0.31pcts；特A+类/特A类收入分别为62.25/32.69亿元，分别同比-16.89%/-2.33%，毛利率分别同比+0.41/+0.60pcts；其中特A类降幅小于整体，表现相对稳健，特A+类受行业调整影响下滑较多；A类/B类/C、D类收入分别同比-20.33%/-12.42%/-25.87%。
　　苏中优势区域稳健，直销增速较快。2025年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海收入同比-15.45%/-16.00%/-20.27%/-0.98%/-15.66%/-18.35%，苏中基本稳健；省外收入9.29亿元，同比+0.26%。2025年直销（含团购）收入3.38亿元，同比+24.09%；批发代理收入96.73亿元，同比-13.67%，直销渠道收入双位数增长。
　　投资建议：公司降速调整，为中长期更健康发展蓄力，今世缘在省内品牌势能不变，持续向苏中等市场扩张。考虑外部环境影响，我们预计26-28年公司EPS为2.10/2.18/2.40元，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，产品批价波动。