事项：
　　天风证券发布2025年报。剔除其他业务收入后营业总收入：28亿元，同比+6.4%，单季度为7亿元，环比-1.5亿元。归母净利润：1.6亿元，单季度为0.03亿元，环比-1.2亿元，同比-5亿元。
　　点评：
　　净利润率由负转正，驱动ROE同比改善。公司报告期内ROE为0.6%，同比+0.7pct。单季度ROE为0.01%，环比-0.4pct，同比-2.2pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数为2.95倍，同比-0.69倍，环比持平。
　　2）公司报告期内资产周转率为3.5%，同比+0.4pct，单季度资产周转率为0.9%，环比-0.2pct，同比-0.7pct。
　　3）公司报告期内净利润率为5.5%，同比+6.7pct，单季度净利润率为0.4%，环比-13.5pct，同比-37.6pct。
　　增资扩股推动净资产增厚。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为807亿元，同比-44.1亿元，净资产：274亿元，同比+39.8亿元。杠杆倍数为2.95倍，同比-0.69倍。公司计息负债余额为470亿元，环比+6.2亿元，单季度负债成本率为0.9%，环比-0.1pct，同比-0.2pct。
　　自营业务收入同比下滑。公司重资本业务净收入合计为4.3亿元，同比-30.5%。单季度为1.2亿元，环比-1.4亿元。年度重资本业务净收益率为0.9%，同比0.3pct，单季度为0.2%，环比-0.3pct，同比-1.2pct。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入合计为16.1亿元，同比-31.1%。单季度为3.4亿元，环比-1.7亿元。单季度自营收益率为1%，环比-0.5pct，同比-2pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%，环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为8.3亿元，单季度为2.2亿元，环比+0.1亿元。两融业务规模为52亿元，环比-1.2亿元。两融市占率为0.2%，同比-0.04pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为16亿元，环比-18.4亿元。
　　经纪业务收入同比高增，Q4随市场交投阶段性回落。经纪业务收入为10.7亿元，同比+31%。单季度为3亿元，环比-13%，同比+0.2%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　投行业务收入同比提升，资管业务短期承压。投行业务收入为7.6亿元，同比+17%。单季度为1.7亿元，环比+0.1亿元，同比+0.2亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。资管业务收入为3.4亿元，同比-17%。单季度为1.2亿元，环比+0.4亿元，同比+0.1亿元。
　　净稳定资金率仍低于预警线，指标有一定压力。监管指标上，公司风险覆盖率为161.4%，较上期+9.2pct（预警线为120%），其中风险资本准备为119亿元，较上期-6%。净资本为192亿元，较上期-0.3%。净稳定资金率为107.3%，较上期+0.5pct（预警线为120%）。资本杠杆率为22.2%，较上期-0.1pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为19%，较上期+9.2pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为147.8%，较上期-10.4pct（预警线为400%）。
　　投资建议：湖北省财政厅入主公司以来公司资产质量持续提升，2025年公司定增落地，风险持续化解。结合财报，我们预计天风证券2026/2027/2028年EPS为0.02/0.02/0.02元人民币（2026/2027年前值为0.05/0.05元），BPS分别为2.76/2.76/2.75元人民币，当前股价对应PB分别为1.36/1.36/1.37倍，加权平均ROE分别为0.58%/0.6%/0.61%。维持“中性”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；持续关注上市公司信息披露工作；投资收益对公司业绩实现影响不确定。