公司发布2025年报和2026一季报，同时发布新激励计划。2025年营业收入327.44亿元，同比+1.75%；归母净利润38.58亿元，同比+32.77%；扣非净利润27.30亿元，同比+16.28%。26年Q1收入69.02亿元，同比上升10.33%，归母净利润6.98亿元，同比+6.81%。扣非净利润5.89亿，同比+16.93%。发布员工持股计划，激励目标为在2025年AI大模型收入/创新成长业务收入基础上，2026-2028年该两项业务的复合增长率分别不得低于50%/18%。
　　26Q1收入利润超市场预期。此前市场预期26Q1收入/利润均小个位数增长，超预期可能来自于2025年后国内业务的不断复苏，整体收入恢复增长。
　　2025年境内业务稳健，境外业务由于创新业务子公司出表等原因有所下滑。1）2025年国内收入合计167.52亿（同比+5.44%），其中To B业务实现收入97.01亿元（同比+11.38%），主要来自电池储能、高端装备制造等细分下游，同时我们预计AI产品渗透提升也增加了企业客户在安防以外的需求。境内To G业务收入同比+1.54%，其他业务收入下滑6.04%；2）境外业务收入159.92亿元（同比-1.85%），若剔除乐橙并表带来影响，海外收入同比增长3%，其中大洋洲、欧洲、非洲等市场实现较快增长，美洲部分区域仍面临较大经营压力。
　　毛利率持续拔高，展望Q2毛利率有望维持。1）2025年毛利率40.62%（同比+1.78pct），26Q1毛利率43.77%（同比+3.64pct）。其中境外/境内其他业务毛利率提升显著，25全年同比+2.37pct/+7.47pct；2）我们预计毛利率提升来自收入结构优化，和上游原材料涨价；3）根据公司近期投资者交流披露，预计2026年二季度毛利率预计将保持相对稳定。
　　现金流增速高于净利润，库存周转率历史新高。1）2025年公司经营活动现金流净额为39.08亿元，同比增长44.2%。扣非口径下的净现比为143.2%，同比+27.7pct；收现比为113.5%，同比+5.8pct；2）2025年存货周转率维持在历史较高水平，2025年末应收账款余额为154.7亿元，相较期初下降9.2%，应收账款占营业收入比值由2025年初的53%下降至年末的47%。
　　维持“增持”评级。考虑到公司主动降低集成等业务，增加AI标杆项目在工业等领域占比，软件附加值提升，同时收入占比大的海外业务毛利率有进一步提高的空间，小幅下调2026-2027年收入预测为345.11/372.38亿元，原预测为371.15/415.35亿元；小幅上调2026-2027年利润预测为38.75/42.61亿元，原预测为36.69/41.79亿元。新增2028年收入/利润预测分别为403.24/46.04亿元。对应2026-2028年15/14/13倍PE。
　　风险提示：管理能否继续优化，继续碎片化下沉/2B业务拓展时，面临复杂局势