公司发布2025年报和2026Q1季报。25年实现收入271.1亿（+16.1%），归母净利润8.4亿（+49.9%），扣非归母净利润2.6亿（+40.5%），基本符合预期，此前预计收入15%左右，利润50%左右。26Q1实现收入52.7亿（+13.2%），归母净利润-1.7亿（去年同期1.9亿），扣非归母净利润-4.3亿（去年同期-2.3亿），收入略不及预期，此前预期收入15%，主要由于G端业务受春节延后及项目启动节奏共享。
　　毛利率基本稳定、现金流质量改善。25年毛利率42.4%，同比-0.28pct，26Q1毛利率39.0%，同比-1.21pct，整体基本稳定，略微下滑考虑主要由于标杆项目的前期定制化压低短期毛利率。25年经营性净现金流32.1亿（+28.6%），销售回款超274亿元，均创历史新高。
　　教育、开放平台、汽车、企业AI增长亮眼。1）智慧教育收入+24.0%，占比33.1%，AI学习机、星火智能批阅机、智慧课堂等持续放量。2）开放平台收入+17.7%，占比22.5%，大模型开发者229万（+124%），大模型API及MaaS平台服务收入3.9亿（+263%）。3）智慧汽车收入+25.4%，企业AI解决方案收入+33.7%，智慧医疗收入+24.1%，AI在行业端继续兑现。4）传统信息工程收入-22.7%、智慧政法收入-3.4%，仍对整体增速有一定拖累。
　　延续AI投入强度，费用率整体可控。25年销售/管理/研发费用率分别为19.2%/5.1%/16.4%，同比变化分别为+1.7/-1.1/-0.3pct，研发投入总额53.6亿（+17.1%），占收入比19.8%，同比+0.2pct。26Q1销售/管理/研发费用率分别为19.9%/6.9%/22.4%，同比变化分别为0.1/-0.7/+2.0pct。
　　 Token经济开始显性化，开放平台从“开发者生态”走向“MaaS变现”。截止26Q1，AI开发者规模达1074万，外部开发者大模型日均Tokens同比增长4241%。25年平台已开放920项AI能力与解决方案，星辰MaaS整合DeepSeek、Qwen、GLM等50+主流开源模型，智能体平台已创建百万级智能体应用。
　　维持增持评级。考虑到对G端业务的审慎经营策略，小幅下调26-27年收入预测，分别为326.1、387.1亿，原预测为333.4、396.0亿，考虑到标杆项目前期定制化结束后毛利率有望提升，小幅上调26-27年归母净利润预测，分别为12.2、16.2亿，原预测为12.1、15.9亿。新增28年收入、归母净利润预测为454.5、19.4亿。公司全栈国产大模型能力领先有望在后续国际竞争加剧情况下体现优势，教育、大模型等板块增长较快，维持“增持”评级。对应2026年99倍PE。
　　风险提示：市场竞争加剧、大模型商业化不及预期、G端项目延期等。