投资要点：
　　4月国内债券收益率曲线平坦化下行。资金面宽松、机构负债充裕的现实是推动债市走强的重要原因，但长端下行背后也受到了通胀不确定性缓释的影响。由于Q1国内GDP增速升至5%，经济短期仍有韧性，因此有观点认为4月债市与基本面背离，随着资金最宽松的时候过去，长端下行最顺畅的时候已经过去。但与2021年的情况类似，偏弱的信贷可能是基本面与资金面的连接点。
　　4月经济进入旺季，基本面的修复状态仍不均衡。4月乘用车销售降幅扩大，五一假期出行与消费活动弱于春节，消费仍有下行的压力；二手房销售维持高增，但更多仍是以价换量，向新房以及开工与投资端的传导有限；建筑链条相关高频数据仍在历年同期低位，4月专项债发行放缓，明显弱于计划，显示投资同样存在压力。但是，发达经济体PMI改善，周边经济体出口进一步回升，PMI新出口订单也重回荣枯线之上，尽管港口货运量升幅有限，但价格因素仍有望对出口带来更大的提振。4月制造业PMI指数降幅低于季节性，叠加基数下降，预计工业增加值同比或小幅提升，3月工业企业利润增速也出现上行。短期经济确实并未出现失速风险。
　　但当前经济的状态与2021存在相似之处——外需在2021年全年都维持强势，国内地产市场还维持高景气，大宗商品价格上涨带动PPI持续上行，工业企业利润维持高增，但长端利率同样从Q2开始震荡回落，从基本面上看很重要的原因就在于信贷与社融增速开始持续下行。
　　上游涨价影响下，2021年工业企业利润的回升更多是结构性的，年中设备制造业与消费行业利润增速转负，这种结构性的盈利改善很难驱动全行业投资需求扩张。今年以来工业企业利润改善的结构性特征更加明显，几乎也都是上游原材料与电子行业的贡献，消费品与设备制造业的利润增速降幅扩大，41个工业行业中利润负增长的数量反而上升。尽管电子行业景气度相较2021年更强，但是该行业与制造业整体的产能利用率都明显低于Q1。在此背景下，相关行业的信贷需求可能仍然受限。
　　2021年国内地产与城投融资分别受到了“三条红线”和15号文的约束，信贷需求同样受限，加上2021年国内财政退坡，这就使得社融增速快速回落，最终推动国内需求下滑。尽管当前国内城投与地产融资政策并不像2021年在紧缩周期，但目前城投仍在化债进程中，二手房成交对于居民中长贷的拉动尚且有限，传导到企业端可能就要更长时间。而Q1广义财政赤字规模在最近几年的最高水平，但考虑今年整体与去年大致持平，后续政府债净融资对于社融的拉动也会低于2025年。在此背景下，后续社融与信贷需求回落对于经济的影响可能也会逐步显现。而信贷与社融偏弱可能也是基本面与资金面的重要连接。
　　有观点将4月以来的流动性宽松理解为银行在信贷需求疲弱之下、融出意愿上升带来的衰退式宽松。但信贷投放属于资产负债层面的问题，银行的融出能力更多还是与头寸相关，二者可能不在同一维度。银行信贷投放不足不会影响整个银行体系的流动性水位。2024年与2025年Q2，信贷走弱也没有使资金价格低于政策利率，以此解释资金市场并不完备。
　　资金价格本身就是货币政策的操作目标，其中枢上行或下行背后一定反映了央行态度变化。社融与M2是货币政策的中介目标，而对流动性环境的调节是央行实现目标的工具，因此央行宽货币的目的一定是为了宽信用，紧货币的目的也一定是为了紧信用。因此如果央行将稳信用作为重要的政策目标时，往往就对应着宽松的流动性环境。2024与2025年Q2央行仍然重视防空转，因此尽管信贷需求偏弱央行也没有容忍DR007低于政策利率。但25Q4开始货币政策例会也不再提防空转，央行对于信贷需求偏弱的关注度可能更高，4月末也召开了信贷座谈会。4月政治局会议强调政策要精准有效，短期加大刺激力度概率有限，但也强调货币政策灵活性。因此央行可能出于稳定金融对实体支持的角度，推动4月资金中枢回落。
　　4月下旬大行净融出降幅扩大，MLF与买断式回购净回笼规模也有所上升，《金融时报》在解释相关操作时援引分析师观点提到“精准纠偏，防范资金空转”，使得市场担忧货币政策边际收紧。但从历史上看，如果货币政策将“防空转”作为重要目标往往是重大而严肃的政策转向，一般也存在着更高层级的政策导向。2026年央行刚刚将“防空转”的表述从货币政策执行报告以及货币政策例会中移除，我们尚且不能将《金融时报》援引分析师观点提出的防空转作为政策转向的证据。
　　我们认为，银行净融出下降可能与同业活期利率下降有关，存款转移可能加大了银行短期头寸的波动，上半周银行正回购规模明显上升，可能也反映了银行调节头寸的行为；与此同时，非银机构杠杆套利的意愿下降，近一周货基正回购下降近万亿，这可能也被动造成了银行融出的下滑，这种非银需求下降可称得上自发式宽松；尽管4月下旬银行净融出持续回落，但资金市场盘初隔夜1.22%附近大量成交压低了全天的加权利率，这可能也反映了央行的呵护。
　　3M买断式回购波动较大，历史上央行工具的投放对资