事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。其中2025年营收66.6亿元，同比增长20%；归母净利润7.3亿元，同比扭亏157%；扣非归母净利润5.6亿元，同比扭亏143%。2026Q1营收11.7亿元，同比下降42%；归母净利润1.03亿元，同比下降66%；扣非归母净利润0.6亿元，同比下降62%。
　　评论：
　　25年扭亏为盈，主营业务企稳。公司2025年归母净利润实现扭亏为盈。分业务来看：1）游戏业务营收57亿元，同比增长10%；归母净利润8.4亿元，扣非归母净利润6.7亿元，同比扭亏为盈，主要系《诛仙世界》《女神异闻录：夜幕魅影》《诛仙2》相继上线，贡献业绩增量；2）影视业务营收9.2亿元，归母净亏损30万元，扣非归母净利润0.4亿元，年内公司出品的《千朵桃花一世开》等6部平台定制剧相继播出。2026年一季度，公司归母净利润同比下降66%，主要系2025Q1《诛仙世界》形成高基数。
　　重磅新品《异环》4月全球上线，有望成为新一代头部二次元开放世界游戏。由公司旗下苏州幻塔工作室出品的二次元都市开放世界游戏《异环》于4月23日在国内多端上线，截至4月29日，最高排名国内iOS游戏畅销榜第11名、位列PS5国区热门游戏榜单Top1；于4月29日上线海外地区，预下载期间位列美日韩等多地区iOS免费榜Top1。我们认为，《异环》相较竞品极具差异化的都市题材、UE5.6引擎支撑的高画面表现，以及都市经营、角色陪伴相关的独特玩法，有望助力其覆盖全球移动、PC、主机三端用户，支撑起较大规模的流水体量。考虑到《异环》面对4月竞争格局激烈的二次元游戏市场，在上线初期投放力度、商业化水平均较克制，且角色美术等仍有优化空间，或部分影响其开服流水表现，关注后续多地区、新卡池驱动的流水增长潜力。
　　《异环》PC及移动端安卓官服流水占比或较高，有望贡献高业绩弹性。1）营业成本侧，《异环》国内仅设置一个官方服务器，且考虑到UE5.6引擎支撑下，PC、主机端游戏体验显著好于移动端，我们预计《异环》国内流水以PC及移动端安卓官服为主。海外方面，考虑到用户游戏习惯，预计PC、主机端流水占比较国内更高。由于PC端、移动端安卓官服无渠道分成，我们预计《异环》渠道分成占流水比例较一般手游更低。2）销售费用侧，作为以高品质内容为核心卖点的二次元开放世界游戏，《异环》推广方式预计以品牌向宣传为主、传统买量为辅。因此，我们预计《异环》项目利润率较一般手游更高，有望在报表侧逐步释放。
　　投资建议：我们预计公司26/27/28年营收89/97/103亿元，同比增长34%/10%/6%，归母净利润16.4/24.8/25.6亿元，同比增长125%/51%/4%。我们认为《异环》有望验证公司行业领先的研发实力，且考虑到该品类游戏较长的生命周期及较高IP价值，有望给予高于行业平均的估值水平。参考可比公司，给予公司27年PE 17X，对应目标市值422亿元，目标价21.7元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品表现不及预期，行业竞争加剧，估值中枢下行风险